Liquidité des ETF en période de crise : anatomie d’un risque structurel mal compris

La liquidité des ETF ne réside pas dans les volumes affichés à l’écran. Elle dépend d’une chaîne d’intermédiation dont les maillons les plus fragiles ne se révèlent qu’en période de stress — précisément quand la liquidité est le plus nécessaire.

Pourquoi la liquidité des ETF peut disparaître au pire moment

La liquidité des ETF n’est pas un stock — c’est un flux conditionnel qui dépend du régime de marché.

L’architecture de liquidité des ETF repose sur une chaîne d’intermédiation à trois niveaux — marché secondaire, teneurs de marché, participants autorisés — dont la solidité dépend du coût de portage, de la volatilité et de la liquidité du sous-jacent. En régime normal, cette chaîne fonctionne avec une efficacité remarquable. En régime de stress, ses maillons les plus faibles se révèlent simultanément.

Ce mécanisme crée un risque contre-intuitif : la liquidité des ETF paraît abondante précisément quand elle est le moins nécessaire (en période calme), et se raréfie quand elle est le plus recherchée (en période de crise). Pour un investisseur ou un allocataire, comprendre cette conditionnalité change la lecture du risque de portefeuille.

Tout semble fluide à première vue : carnets d’ordres garnis, fourchettes de cotation resserrées, volumes d’échanges conséquents. Ce tableau masque une réalité structurelle que plusieurs épisodes récents ont mise en lumière. Depuis l’été 2025, des séances de correction brutale sur les grandes places mondiales ont fait apparaître des écarts temporaires de 1 à 3 % entre la cotation des ETF obligataires et la valeur réelle de leurs portefeuilles sous-jacents — contre des écarts habituels de 0,2 % sur la période 2021-2023. En mars 2020, des décotes de 3 à 5 % avaient été observées sur des ETF high yield pendant plusieurs séances consécutives. Ces épisodes ne constituent pas des anomalies techniques : ils révèlent la nature conditionnelle de la liquidité des ETF — un phénomène dont les implications s’amplifient à mesure que la gestion passive concentre une part croissante des flux sur ces véhicules.

Cette fragilité latente s’inscrit dans la révolution de la gestion passive et indicielle, où la concentration des flux modifie la formation des prix. L’article présent se concentre sur la mécanique concrète par laquelle la liquidité des ETF se dégrade en période de stress — et sur les signaux qui permettent de détecter cette dégradation avant qu’elle ne se matérialise dans les cours.

Le mécanisme central : comment fonctionne — et dysfonctionne — la chaîne de liquidité

La liquidité des ETF repose sur une architecture à trois niveaux dont la solidité dépend de la plus faible de ses composantes — pas de la plus visible.

Premier niveau : le marché secondaire (la liquidité visible). Les transactions entre investisseurs en bourse — le carnet d’ordres, les volumes, les fourchettes de cotation — constituent la couche de liquidité la plus visible et la plus commentée. C’est aussi la plus trompeuse. En régime normal, les grands ETF actions affichent des fourchettes bid/ask inférieures à 0,05 % et des volumes quotidiens de plusieurs milliards de dollars. Mais une fraction significative de ces volumes provient de flux techniques (rotations d’indices, arbitrages quantitatifs, ajustements de portefeuilles) susceptibles de s’évaporer dès que la volatilité flambe. Les données de marché montrent que lors des séances où le VIX a dépassé 30 en 2025, la profondeur du carnet d’ordres (la taille disponible aux meilleurs prix) des principaux ETF a reculé de 40 à 60 % — alors que les volumes, paradoxalement, augmentaient. Confondre volume et profondeur constitue l’erreur d’interprétation la plus répandue sur la liquidité des ETF.

Deuxième niveau : les teneurs de marché (la liquidité intermédiaire). Les market makers affichent en permanence des prix d’achat et de vente, en se couvrant sur le panier de titres sous-jacents. Leur capacité à maintenir des fourchettes serrées dépend du coût de cette couverture — qui lui-même dépend de la volatilité et de la liquidité du sous-jacent. Un working paper de la BRI (Sushko & Turner, 2018, « The implications of passive investing for securities markets ») formalise ce mécanisme en montrant que l’activité des teneurs de marché sur les ETF est procyclique : elle s’intensifie quand la volatilité est basse (coûts de couverture faibles) et se contracte quand la volatilité monte (coûts de couverture élevés). C’est cette procyclicité qui crée le paradoxe de la liquidité conditionnelle : abondante quand elle est peu nécessaire, rationnée quand elle est vitale.

Troisième niveau : les participants autorisés (la liquidité structurelle). Les AP — des établissements de premier plan habilités à créer ou racheter des parts d’ETF en échange du panier de valeurs sous-jacentes — constituent le dernier rempart de la chaîne. C’est leur arbitrage qui maintient le cours de l’ETF aligné sur la valeur de son portefeuille (la NAV). Mais ce mécanisme n’est pas une obligation contractuelle : les AP interviennent quand l’arbitrage est rentable, et s’abstiennent quand les coûts de transaction et le risque de détention de stock rendent l’opération non économique. Un rapport de la SEC (2015, « ETFs: Trading and Liquidity ») et une analyse de la BRI (rapport trimestriel, mars 2019) documentent des épisodes où le nombre d’AP actifs sur certains ETF s’est réduit à un ou deux en période de stress — une concentration du risque opérationnel qui passe inaperçue en régime normal.

Conséquence : la déconnexion cours/NAV comme révélateur. Quand les trois niveaux se dégradent simultanément, le cours de l’ETF « décroche » de sa NAV. Ce décrochage n’est pas un dysfonctionnement : c’est le prix intégrant en temps réel une information que la NAV (calculée une fois par jour, souvent sur des prix modélisés) ne reflète pas encore. L’ETF obligataire qui cote avec une décote de 3 % ne surévalue pas le risque — il le mesure plus fidèlement que la NAV, qui repose sur des prix de référence périmés. Cet épisode traduit que la liquidité s’est déplacée : le marché sous-jacent est gelé, et l’ETF est devenu le seul lieu de formation des prix. Les données des plateformes obligataires montrent que lors de certaines séances de 2024-2025, les volumes des ETF de taux ont représenté 30 à 40 % du volume total échangé sur les emprunts d’État correspondants — preuve que l’ETF devient, par intermittence, le lieu principal de formation des prix.

Ce que le consensus voit juste — et le risque structurel qu’il minimise

La lecture dominante, portée par les gestionnaires d’ETF, une fraction significative du consensus de marché et les analyses des grandes places boursières, repose sur un argument solide : la chaîne de liquidité a globalement résisté aux turbulences des dernières années, y compris pendant le choc COVID de mars 2020 et les mini-crises de 2023-2025. Les épisodes de déconnexion cours/NAV sont restés temporaires. Les AP ont maintenu leur activité. Les marchés ne se sont pas grippés durablement. Ce diagnostic n’est pas faux — les mécanismes de résilience ont fonctionné dans les épisodes observés.

Sa limite réside dans une extrapolation implicite : si la chaîne a résisté à des chocs de magnitude X, elle résistera à des chocs de magnitude 2X. Cette hypothèse ignore la non-linéarité du mécanisme. La BRI (rapport trimestriel, mars 2024) note que la capacité d’absorption des teneurs de marché et des AP n’est pas proportionnelle au stress : elle se dégrade de manière accélérée quand la volatilité franchit certains seuils, quand les coûts de portage deviennent prohibitifs, ou quand le sous-jacent lui-même s’assèche. Les épisodes récents ont testé la chaîne dans des conditions de stress modéré — pas dans une configuration combinant simultanément une crise de liquidité obligataire, un sell-off actions et une rupture de confiance sur le crédit.

Le consensus a donc raison de noter la résilience passée, mais confond robustesse testée et robustesse absolue. L’architecture de liquidité des ETF est conçue pour absorber des chocs, mais sa capacité d’absorption est elle-même procyclique — elle diminue quand le stress augmente, précisément quand elle serait le plus nécessaire.

Hétérogénéité, procyclicité et rétroaction : la complexité de la liquidité des ETF

Le schéma de dégradation général masque des sources de complexité qui modifient profondément la nature du risque selon le type d’ETF et l’environnement macro.

Hétérogénéité radicale entre segments. La liquidité d’un ETF répliquant le S&P 500 (sous-jacent ultra-liquide, 500 titres cotés en continu, dizaines d’AP actifs) n’a pratiquement rien en commun avec celle d’un ETF high yield (sous-jacent structurellement illiquide, obligations cotées de gré à gré, prix souvent modélisés). Les données historiques confirment cette asymétrie : lors du choc de mars 2020, les décotes cours/NAV sur les ETF high yield ont atteint 3 à 5 %, tandis que les ETF S&P 500 n’ont décroché que de 0,2 à 0,5 % (données Bloomberg). La même logique s’applique aux ETF de dette émergente, de petites capitalisations ou de crédit structuré — tous les segments où le sous-jacent est moins liquide que l’ETF lui-même. C’est cette hétérogénéité radicale qui rend les analyses globales sur « la liquidité des ETF » structurellement trompeuses.

Procyclicité de l’intermédiation. Le coût du market making sur les ETF est directement lié au régime de marché. En période de taux bas et de volatilité faible (2015-2021), les teneurs de marché pouvaient offrir des fourchettes ultra-serrées parce que le coût de portage des positions de couverture était négligeable. Le changement de régime monétaire depuis 2022 a mécaniquement alourdi ce coût : avec des taux réels à 10 ans autour de 1,5-2,5 % et une volatilité structurellement plus élevée (l’indice MOVE de volatilité obligataire est resté supérieur de 40 % à sa moyenne 2015-2021), les conditions d’exercice de l’intermédiation se sont dégradées. Cette dégradation est progressive et peu visible au quotidien — mais elle réduit la capacité de la chaîne à absorber un choc brutal. Les effets différés de la politique monétaire restrictive pèsent sur l’architecture de marché autant que sur l’économie réelle.

Boucle de rétroaction ETF → sous-jacent. Quand les ETF concentrent une part croissante des volumes échangés sur un segment, une boucle de rétroaction peut s’enclencher : un sell-off massif sur l’ETF déclenche des ventes sur le sous-jacent (par les teneurs de marché qui se couvrent), ce qui détériore la liquidité du sous-jacent, ce qui dégrade les conditions d’arbitrage de l’ETF, ce qui amplifie la décote. Ce mécanisme — documenté par la BRI (rapport trimestriel, mars 2019) sous le terme de « feedback loop » — transforme l’ETF de simple miroir en amplificateur du stress. Le risque est d’autant plus élevé que la part de marché des ETF dans les volumes totaux est importante : les données montrent que cette part atteint régulièrement 30 à 40 % sur certains segments obligataires lors des séances de stress — un niveau où la rétroaction devient mécaniquement significative.

Risque réglementaire et structurel. Un scénario moins commenté mais plausible est celui d’un durcissement réglementaire visant les teneurs de marché ou les AP — par exemple, des exigences de fonds propres accrues pour les activités de market making (dans le cadre de Bâle IV) ou des contraintes sur les positions de bilan. Ce type de réglementation réduirait la capacité d’absorption de la chaîne sans que l’investisseur final ne le perçoive — les ETF resteraient liquides en apparence, mais avec une sensibilité renforcée aux épisodes de stress. L’interaction entre contraintes prudentielles et structure de marché est analysée dans le cadre plus large de la politique monétaire et des taux d’intérêt.

Mesurer le risque de liquidité : les indicateurs pertinents

Le risque de liquidité des ETF ne se mesure pas par les volumes quotidiens — il se mesure par la qualité de la chaîne d’intermédiation sous pression. Trois indicateurs complémentaires permettent de détecter une dégradation avant qu’elle ne se matérialise dans les cours.

L’écart entre cours de l’ETF et valeur liquidative (premium/discount) constitue l’indicateur le plus direct. En régime normal, cet écart reste inférieur à 0,1-0,2 % pour les grands ETF actions. Des décalages qui dépassent durablement 1 % — surtout sur des segments obligataires ou des marchés moins profonds — signalent une tension structurelle entre l’ETF et son sous-jacent. L’évolution des fourchettes bid/ask et la profondeur du carnet d’ordres mesurent la capacité d’absorption instantanée : une fourchette qui s’élargit combinée à une profondeur qui se contracte signale un rationnement de la liquidité, même si les volumes restent élevés. La part de marché des ETF dans le volume total échangé sur un segment constitue un indicateur de risque systémique : quand cette part dépasse régulièrement 30-40 %, le risque de rétroaction ETF → sous-jacent devient mécaniquement significatif.

Implications pour la lecture des marchés dans le cycle actuel

Si le cadre d’analyse par la liquidité conditionnelle est pertinent, il modifie la lecture de plusieurs dynamiques en cours.

Pour la lecture du risque de portefeuille. La liquidité affichée des ETF en période calme surestime la liquidité disponible en période de stress — un écart d’autant plus prononcé que le sous-jacent est structurellement illiquide (crédit, high yield, émergents, small caps). Ce constat ne signifie pas qu’il faille éviter ces segments, mais qu’il faut intégrer un « haircut de liquidité » implicite dans l’évaluation du risque : la sortie en période de stress coûtera structurellement plus cher que ne le suggèrent les fourchettes observées en temps normal. Les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers confirment que la liquidité est procyclique sur l’ensemble des classes d’actifs — les ETF ne font que cristalliser cette dynamique de manière plus visible.

Pour la lecture du nouveau régime de taux. L’environnement de taux réels positifs et de volatilité structurellement plus élevée dégrade mécaniquement les conditions d’exercice de l’intermédiation. Le coût de portage des positions de couverture s’est alourdi, les contraintes de bilan pèsent sur la capacité des teneurs de marché, et les spreads de crédit reflètent une prime de risque qui renchérit l’ensemble de la chaîne. Le cadre du coût réel de l’argent confirme que le régime de taux influence la microstructure de marché autant que la macroéconomie — un lien souvent négligé dans les analyses.

Pour la lecture de la concentration passive. La part de la gestion passive dans les encours totaux dépasse désormais 50 % aux États-Unis (données ICI, 2025) et croît rapidement en Europe. Cette concentration amplifie mécaniquement le risque de rétroaction : plus les flux sont concentrés sur un nombre restreint de méga-ETF, plus un mouvement de retrait coordonné est susceptible de déborder la capacité d’absorption de la chaîne. Le suivi régulier du point macro hebdomadaire intègre la lecture des conditions de liquidité de marché.

Condition d’invalidation. Ce cadre d’analyse perd sa pertinence si l’architecture de marché évolue de manière à découpler la liquidité des ETF de celle du sous-jacent — par exemple, si des mécanismes de liquidité garantie ou des dispositifs de mutualisation des risques entre AP sont mis en place par les régulateurs. Il serait également invalidé si un retour des taux réels vers zéro restaurait les conditions d’intermédiation ultra-favorables de la décennie 2010-2020. À l’inverse, un durcissement réglementaire (Bâle IV, contraintes de bilan) ou un choc de liquidité sévère (crise obligataire combinée à un sell-off actions) amplifierait les vulnérabilités décrites.

Trois horizons temporels pour suivre le risque de liquidité

Horizon court (0-6 mois) : les indicateurs à surveiller sont l’écart cours/NAV sur les ETF obligataires et crédit, la profondeur du carnet d’ordres lors des séances de volatilité élevée, et la part de marché des ETF dans les volumes totaux sur les segments sensibles. Le VIX et l’indice MOVE (volatilité obligataire) constituent des indicateurs d’alerte. Le risque à court terme est celui d’une séance de dislocation si un choc exogène (surprise de politique monétaire, crise géopolitique) intervient alors que les positions sont concentrées.

Horizon cycle (1-3 ans) : la question structurelle est celle de l’adaptation de l’architecture d’intermédiation au nouveau régime de taux et de volatilité. Si les teneurs de marché et les AP ajustent durablement leur modèle (fourchettes plus larges, tailles plus petites), la liquidité des ETF sera structurellement moindre qu’au cours de la décennie précédente — un ajustement que les investisseurs n’ont peut-être pas encore intégré dans leur allocation. La trajectoire réglementaire (Bâle IV, MiFID III) déterminera si la capacité d’absorption est renforcée ou contrainte. L’interaction avec la dynamique du cycle économique conditionne l’intensité des flux de réallocation qui testeront cette architecture.

Horizon structurel (5 ans et plus) : la concentration croissante de la gestion passive pose une question de long terme sur la structure même des marchés financiers. Si la part des ETF dans les encours et les volumes continue de croître, le risque de rétroaction ETF → sous-jacent s’intensifie mécaniquement — transformant progressivement l’ETF de simple véhicule d’accès en acteur structurant de la formation des prix. Ce changement de nature, documenté par la littérature académique (Israeli, Lee & Sridharan, 2017) et par la BRI, interroge la robustesse de l’architecture de marché à un horizon de décennie.

La lecture du risque de liquidité des ETF par la conditionnalité — plutôt que par les volumes affichés — offre un cadre plus robuste pour évaluer la vulnérabilité réelle de la chaîne d’intermédiation et anticiper les points de fragilité avant qu’ils ne se matérialisent dans les cours.

Mis à jour : 7 mars 2026