Que s’est-il passé lors de la crise repo de septembre 2019 ?

La réponse courte

Jusqu’à mi-septembre 2019, le marché monétaire US était calme depuis des années. Puis le 16 septembre, deux événements prévisibles ont drainé des réserves du système bancaire : un settlement de dette Treasury (environ 54 Md$) et des paiements d’impôts corporate (un montant similaire). Ces flux s’étaient produits maintes fois sans incident.

Cette fois, le système a explosé violemment. Les taux repo overnight ont sauté d’environ 2 % à 10 % intraday le 17 septembre, entraînant le fed funds au-dessus du haut de la fourchette Fed. La Fed a répondu par 75 Md$ d’opérations repo d’urgence ce matin-là — mais seulement 53 Md$ ont été demandés, suggérant que la contrainte ne portait pas seulement sur la quantité absolue de cash disponible.

L’épisode a forcé la Fed à reconnaître que son régime de réserves post-crise était devenu fragile sur des dimensions invisibles jusqu’alors.

→ Contexte : Pourquoi le marché repo compte-t-il pour la stabilité financière ?

Ce que disent les données

La chronologie compilée par la Fed de New York et l’Office of Financial Research :

• 13 septembre 2019 (vendredi) : SOFR à 2,30 %, EFFR à 2,14 %, tous deux bien dans la fourchette Fed.
• 16 septembre : SOFR à 2,43 %, EFFR à 2,25 % — au plafond de la fourchette. Réserves à 1 400 Md$ (plus bas pluriannuel).
• 17 septembre matin : SOFR a sauté à 5,25 % pour la journée, transactions intraday à 10 % ; EFFR au-dessus de la fourchette cible.
• Réponse Fed : 75 Md$ de repo overnight offerts à 9h30 ; primary dealers ont demandé 53 Md$. La Fed a poursuivi des opérations quotidiennes le reste de la semaine.

L’exception qui mérite d’être notée : entre le 16 et le 17 septembre, les réserves agrégées ont en fait monté de 35 Md$. La crise s’est produite alors que les réserves grossissaient, ce qui exclut une explication simple par rareté agrégée.

→ Dataset : Réserves bancaires US

Pourquoi cela se produit — le mécanisme macro

Le spike de septembre 2019 n’était pas un événement à cause unique. C’était l’intersection de trois décalages structurels qui se sont avérés contraignants en même temps.

Canal 1 — la transition de régime de réserves. Entre octobre 2017 et juillet 2019, la Fed a réduit son bilan d’environ 4 500 Md$ à 3 800 Md$, drainant les réserves d’un pic de 2 800 Md$ à 1 400 Md$. C’était le premier quantitative tightening de la Fed, et le niveau auquel les réserves deviennent contraignantes n’était pas connu d’avance.

Canal 2 — le problème de distribution. C’est l’angle qui distingue l’analyse sérieuse de l’épisode. Des réserves agrégées à 1 400 Md$ n’étaient pas absolument rares — elles étaient comparables à des niveaux observés plus tôt dans l’année sans incident. Le problème était que les réserves s’étaient concentrées dans un petit nombre de grandes banques (les quatre banques primary dealers), qui sous les règles de liquidité post-Bâle III étaient réticentes à les prêter. Les dealers face à des contraintes de liquidité intraday ont choisi de renoncer à emprunter à 2,1 % auprès de la Fed et prêter à 5 %+ en repo, suggérant que les coûts de bilan, pas le prix du cash, étaient la contrainte liante.

Canal 3 — la rétroaction LCR. Le Liquidity Coverage Ratio impose aux grandes banques de détenir des actifs liquides de haute qualité pour couvrir 30 jours de sorties stressées, et ces avoirs doivent être opérationnellement disponibles en quelques heures. Les stress tests internes de liquidité dans les grandes banques pénalisaient effectivement le prêt intraday de réserves, même quand le ratio LCR headline paraissait confortable.

Synthèse par régime : dans le régime de réserves rares qui prévalait avant 2008, la Fed gérait activement les réserves par petites opérations d’open market et les taux étaient stables. Dans le régime de réserves abondantes adopté après la crise financière, la Fed supposait qu’avoir simplement des réserves agrégées abondantes empêcherait les spikes. Septembre 2019 a révélé un troisième régime : assez de réserves agrégées sur le papier, mais pas assez aux bonnes institutions au bon moment de la journée pour empêcher le dysfonctionnement.

Le spike de septembre 2019 n’était pas un manque de réserves mais une défaillance de distribution — leçon que les mesures agrégées peuvent masquer la localisation du stress.

→ Notre cadre : Liquidité et conditions financières

Ce que cela implique pour les acteurs

Banques et dealers ont appris que les politiques internes de liquidité conçues pour satisfaire les régulateurs pouvaient entrer en conflit avec leur rôle traditionnel d’intermédiaires sur les marchés monétaires. Beaucoup de grandes institutions ont réévalué la façon dont elles répondraient à des épisodes similaires.

La Fed a fait machine arrière rapidement. Elle a redémarré les achats de T-bills (l’expansion organique du bilan), lancé des opérations repo temporaires, et finalement créé la Standing Repo Facility en juillet 2021 pour fournir un filet permanent.

Participants des marchés monétaires ont retenu que le régime post-crise était moins robuste qu’annoncé. Beaucoup ont construit des buffers opérationnels pour gérer d’éventuelles répétitions — buffers qui se sont avérés précieux en mars 2020 et de nouveau en mars 2023.

Une erreur courante consiste à lire le spike de septembre 2019 comme un événement technique isolé. Ce n’en était pas un — c’était le premier signal visible que la plomberie monétaire post-crise avait développé des fragilités structurelles qui ressurgiraient sous différentes formes lors des épisodes ultérieurs.

Observation pratique

Pour aller plus loin

Questions liées

• Pourquoi le marché repo compte-t-il pour la stabilité financière ?
• Qu’est-ce que la Standing Repo Facility de la Fed ?
• Liquidité de financement vs liquidité de marché ?
• Pourquoi le TGA draine-t-il les réserves bancaires ?

Questions fréquentes

Le spike de septembre 2019 était-il causé par un manque de réserves ?

Le récit conventionnel répond oui, mais l’évidence est plus nuancée. Les réserves agrégées étaient à 1 400 Md$ le jour du spike — pas exceptionnellement basses comparées à d’autres périodes qui n’avaient pas produit de dislocations. Le spike s’est produit parce que les réserves étaient concentrées dans quelques grandes banques peu enclines ou incapables de les redistribuer via repo, en partie à cause des contraintes internes liées au LCR. Parler de manque de réserves est un raccourci pour une défaillance de distribution plus complexe.

Pourquoi les primary dealers n’ont-ils pas demandé les 75 Md$ complets de la Fed ?

Les primary dealers ont demandé 53 Md$, laissant 22 Md$ sur la table alors qu’ils auraient pu emprunter à 2,1 % auprès de la Fed et prêter à des taux bien plus élevés. Ce pattern suggère que la capacité de bilan, pas le prix du cash, était la contrainte liante. Même avec un financement bon marché disponible, les dealers ne pouvaient pas étendre suffisamment leurs bilans pour redistribuer la liquidité dans le système.

Quels changements permanents l’épisode a-t-il entraînés ?

La Fed a redémarré l’expansion de bilan fin 2019, puis l’a accélérée drastiquement pendant le COVID. Elle a créé la Standing Repo Facility en juillet 2021 pour fournir un plafond permanent aux taux repo overnight. Elle a aussi commencé à publier des recherches sur l’élasticité de demande de réserves pour mieux comprendre le niveau auquel les réserves deviennent contraignantes. Les leçons de septembre 2019 ont directement façonné la réponse pendant le COVID.

Mis à jour le 12 juillet 2026