Le taux sans risque est-il vraiment sans risque ?

La réponse courte

Le taux sans risque est un concept fondateur de la finance : le rendement obtenu sans porter de risque de défaut. En valorisation actions, c’est le taux d’actualisation à partir duquel tous les autres rendements sont construits — prime de risque actions, spreads de crédit et primes de terme s’y réfèrent tous. Le modèle CAPM repose sur son existence.

En pratique, le T-bill 3 mois américain est la référence mondiale. Son rendement est traité comme sans risque car le gouvernement américain, doté de la souveraineté monétaire sur le dollar, peut en principe toujours honorer ses obligations nominales.

Mais « sans défaut » n’est pas équivalent à « sans risque ». Les détenteurs font face au risque d’inflation (incertitude sur le rendement réel), au risque de réinvestissement (rouler à des taux plus bas), et pour les détenteurs non américains, au risque de change. L’étiquette persiste pour la commodité analytique, pas parce que l’instrument sous-jacent est véritablement sans risque.

→ Nouveau sur les obligations ? Rendement réel vs nominal

Ce que disent les données

Les données FRED sur les rendements des T-bills américains (1934-2024) révèlent la fragilité de l’étiquette sans risque :

• Les rendements réels des T-bills ont été en moyenne de -1,0 % par an de 1940 à 1979 une fois l’inflation soustraite
• Les seules années 1970 ont vu un rendement réel cumulé des T-bills de -27 % alors que l’inflation distançait les taux courts
• L’ère de taux zéro 2009-2021 a produit 12 années consécutives de rendements réels négatifs des T-bills, en moyenne -1,5 % par an
• Les détenteurs étrangers ont vu le dollar perdre 30 à 50 % face à l’euro, au yen et aux autres grandes devises lors de cycles spécifiques, créant de larges pertes de change sur les T-bills dollars

L’exception qui nuance : en régimes déflationnistes (années 1930, parties de 2008-2010, 2020), les T-bills nominaux ont délivré des rendements réels positifs même à faibles rendements, car la baisse des prix augmentait leur pouvoir d’achat. La « risquosité » du taux sans risque dépend du régime.

→ Dataset : T-bill 3 mois US

Pourquoi — le mécanisme macro

Le concept de taux sans risque tient en théorie mais se dégrade en pratique par trois canaux.

L’inflation comme impôt caché. Un T-bill nominal rendant 2 % avec une inflation de 4 % produit un rendement réel de -2 %. L’investisseur reçoit chaque dollar promis, mais le pouvoir d’achat de ces dollars s’érode. C’est pourquoi Robert Shiller et d’autres plaident pour les obligations indexées sur l’inflation comme « vrai » instrument sans risque quand on définit les rendements réels. Les régimes d’inflation déterminent l’ampleur de cet impôt.

Risque de réinvestissement sur les positions roulées. Un investisseur roulant des T-bills 3 mois ne peut pas verrouiller un rendement long. Quand les taux baissent — comme en 2009-2021 — le rendement de roll décline vers zéro, érodant les rendements composés. La règle des 4 % pour les retraits de retraite a été originellement calibrée en supposant des rendements réels positifs des T-bills, hypothèse qui a cassé après 2008. Les régimes monétaires fixent la trajectoire de roll.

Réalité du crédit souverain. Même le crédit du Trésor américain n’est pas absolu. La dégradation S&P de 2011 (AAA à AA+) a démontré que les agences de notation reconnaissent un risque de défaut marginal. La dégradation Fitch de 2023 a renforcé ce point. D’autres dettes souveraines (Italie, Grèce) ont connu des frayeurs de défaut périodiques malgré le statut de marché développé.

Synthèse par régime : en régimes stables à faible inflation, l’étiquette sans risque approxime la réalité ; en régimes inflationnistes, elle devient impropre ; en régimes déflationnistes ou de crise, elle peut surprendre positivement.

Le taux sans risque est la fiction la plus propre de la finance — nécessaire à la théorie, dangereuse prise au pied de la lettre.

→ Cadre : Pilier politique monétaire et taux

Ce que cela signifie pour les acteurs économiques

Les épargnants utilisant les fonds monétaires et T-bills comme équivalents de cash subissent une érosion réelle du pouvoir d’achat en régimes inflationnistes, même si les soldes nominaux sont préservés.

Les investisseurs utilisent le taux sans risque comme fondement de chaque modèle de valorisation. Quand le taux sans risque est artificiellement supprimé (répression financière), toutes les valorisations d’actifs sont distordues à la hausse — multiples actions s’élargissent, spreads de crédit se compriment, et prix des actifs risqués gonflent.

Les fonds de pension avec passifs longs actualisent les obligations futures sur des courbes sans risque. Des taux sans risque supprimés peuvent mécaniquement gonfler les valeurs de passif, créant des déficits de financement comptables même quand la solvabilité sous-jacente est inchangée.

Une erreur fréquente est de traiter l’étiquette sans risque comme une protection contre toute forme de perte. Les T-bills protègent uniquement contre le risque de défaut ; les risques d’inflation, de change et de réinvestissement restent pleinement actifs.

Observation pratique

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Questions fréquentes

Comment le taux sans risque est-il choisi pour les modèles de valorisation ?

La convention varie selon l’usage. Pour les applications courtes, le rendement T-bill 3 mois est standard. Pour valoriser des flux longs comme les actions, les praticiens utilisent typiquement le rendement Trésor 10 ans ou même des obligations plus longues pour matcher l’horizon des flux. Le cadre d’Aswath Damodaran suggère de matcher la duration des flux à celle de l’instrument sans risque utilisé. Le choix peut changer les outputs de valorisation de 10-30 % dans les modèles DCF.

Les Bunds allemands ou JGBs japonais sont-ils aussi sans risque ?

Pour les investisseurs dans leur monnaie nationale, oui, dans le même sens théorique que les Treasuries américains. Chacun est émis par un gouvernement monétairement souverain. En pratique, les Bunds allemands ont servi d’ancre sans risque de la zone euro, les spreads périphériques étant cotés par rapport aux Bunds. Les JGBs japonais jouent le même rôle au plan domestique. Les investisseurs cross-border font face à la couche additionnelle du risque de change, qui retire entièrement l’étiquette sans risque dans une perspective en devise étrangère.

Comment la dégradation US de 2011 a-t-elle affecté le concept de sans risque ?

La dégradation S&P de AAA à AA+ en août 2011 a été largement symbolique pour les marchés. Les rendements Trésor ont en réalité baissé dans les jours suivant l’annonce alors que les investisseurs fuyaient vers la sécurité — incluant, paradoxalement, vers les Treasuries. L’épisode a démontré que la pratique de marché l’emporte sur les notations formelles : tant que les Treasuries sont le marché de dette le plus profond et liquide au monde et que le dollar reste la monnaie de réserve mondiale, ils conservent leur statut sans risque en pratique indépendamment des notations formelles.

Mis à jour le 5 mai 2026