Greedflation : que disent vraiment les données sur les marges des entreprises

Greedflation : la thèse controversée selon laquelle l’expansion des marges des entreprises a tiré l’inflation davantage que les coûts salariaux — ce que disent réellement les données BRI, FMI et Fed, et pourquoi la réponse est plus nuancée que les deux camps ne l’admettent.

Les firmes ont-elles profité de l’inflation 2021-2023 en élargissant leurs marges au-delà des hausses de coûts ? La réponse empirique dépend du secteur, de la métrique et de la fenêtre temporelle. La réponse politique, elle, fut tranchée bien avant l’arrivée des données.

Isabel Schnabel, membre du directoire de la Banque centrale européenne, a soutenu en novembre 2022 que les profits des entreprises avaient absorbé une part plus importante de l’impulsion inflationniste que les salaires — un constat que le FMI a confirmé ensuite pour la zone euro. Le tableau américain fut différent. Décomposer la croissance nominale des prix en coûts salariaux, profits unitaires et intrants non salariaux est la manière la plus propre de tester empiriquement la thèse de la greedflation.

Ce que la greedflation revendique vraiment (et ce qu’elle ne revendique pas)

La thèse de la « greedflation », popularisée dans le débat anglo-saxon de politique économique à partir de fin 2021, formule une affirmation empirique précise : les marges (markups) des entreprises — c’est-à-dire le prix moins le coût marginal en pourcentage du prix — se sont élargies pendant l’épisode inflationniste plus qu’on ne l’attendrait du seul pass-through des coûts d’intrants, et cet élargissement a contribué matériellement au taux d’inflation publié. L’affirmation est testable : elle exige de décomposer la croissance observée des prix en coûts salariaux unitaires, intrants non salariaux unitaires et profits unitaires, puis de vérifier si la part des profits dans la croissance des prix s’est élevée au-dessus de sa norme historique.

La thèse n’affirme pas que toutes les firmes ont profité également, que tous les secteurs ont élargi leurs marges, ni que le comportement des entreprises a causé l’inflation à l’origine. Elle affirme que, conditionnellement à l’existence d’une impulsion inflationniste d’origine cost-push et de demande, les firmes ont utilisé l’environnement de pricing perturbé pour répercuter davantage que leurs hausses de coûts effectives. Le poids politique de la thèse — relier l’inflation au comportement des entreprises plutôt qu’à la politique monétaire ou budgétaire — explique pourquoi la question empirique fut contestée avant même que les données soient traitées. Notre cadre sur le diagnostic cost-push vs demand-pull décrit les forces inflationnistes sous-jacentes ; la question greedflation vient se superposer à ce diagnostic.

La méthode de décomposition : coût salarial, profits unitaires, intrants non salariaux

La décomposition en comptabilité nationale de la croissance nominale de la production en rémunérations, profits et autres coûts d’intrants fournit le test empirique propre. La méthodologie, développée par le FMI et raffinée par la recherche en banque centrale, utilise la décomposition de la valeur ajoutée brute (VAB) : la croissance nominale totale de la VAB égale la somme pondérée de la croissance des coûts salariaux unitaires, des profits unitaires et des intrants non salariaux unitaires, les pondérations étant la part de chaque composante dans la VAB. Un épisode d’inflation « profit-led » est un épisode où les profits unitaires ont progressé plus vite que la norme historique pendant la phase inflationniste.

L’étude de référence pour la zone euro est le Country Report du FMI sur la zone euro (2023), qui décompose l’inflation IPCH du T1 2021 au T1 2023. Le constat principal fut que les profits des entreprises ont représenté environ 45 % de la croissance du déflateur du PIB sur la période, contre une norme historique d’environ 33 %. Les coûts salariaux unitaires ont contribué environ 25 %, contre une norme historique plus proche de 50 %. L’asymétrie est la signature empirique de l’inflation profit-led en zone euro. L’économiste en chef de la BCE Philip Lane a confirmé des conclusions similaires dans plusieurs discours en 2023, formulant la dynamique comme « contribution au-dessus de la norme historique des profits unitaires à l’inflation du déflateur du PIB ». Le schéma fut cohérent à travers les principales économies de la zone euro, avec une concentration sectorielle dans les producteurs d’énergie, la distribution alimentaire et certaines composantes industrielles.

Les données américaines : un mix différent

Le tableau américain diverge sur des points importants. L’analyse de l’Economic Policy Institute (Bivens, 2022) avait initialement calculé que les profits des entreprises représentaient 53,9 % de la croissance des prix entre le T2 2020 et le T4 2021 — un chiffre frappant qui a alimenté le récit politique. Les travaux ultérieurs de la Fed de Kansas City (Glover, Mustre-del-Río, von Ende-Becker, 2023) utilisant une méthodologie légèrement différente ont produit un tableau plus nuancé : les profits ont effectivement contribué de manière disproportionnée dans la phase initiale (2020-2021), mais la contribution s’est modérée en 2022 à mesure que les coûts salariaux s’accéléraient et que le pricing power se normalisait.

La différence structurelle entre les deux régions compte pour l’interprétation. La zone euro a fait face principalement à un choc cost-push (prix d’imports énergétiques) que les firmes pouvaient répercuter de manière inégale. Les États-Unis ont fait face à une composante demand-pull plus forte (stimulus budgétaire, marché du travail tendu) qui a initialement bénéficié aux firmes dotées de pricing power avant que la pression salariale ne rattrape. Le résultat : conclusion principale similaire (les profits ont effectivement dépassé leur contribution historique), mais dynamiques sous-jacentes différentes. Notre analyse des spirales prix-salaires et de leur record historique documente la réponse côté salaires, qui dans les deux régions est arrivée plus tard et plus modérément que les analogies des années 1970 ne l’auraient suggéré.

Le débat cyclique vs structurel

Une fois le fait empirique établi — les profits ont effectivement dépassé leur contribution historique en 2021-2023 — la question analytique devient : était-ce cyclique ou structurel ? La lecture cyclique interprète l’épisode comme une caractéristique normale des environnements à forte inflation : quand les prix montent vite et que les consommateurs sont moins sensibles au prix, les firmes dotées d’un pouvoir de marché peuvent élargir leurs marges temporairement. La lecture structurelle voit la preuve d’une hausse séculaire de la concentration des marchés et du pouvoir de marché documentée aux États-Unis depuis les années 1980 (DeLoecker, Eeckhout et Unger, 2020, « The Rise of Market Power and the Macroeconomic Implications »).

Les deux lectures produisent des implications de politique différentes. La lecture cyclique suggère qu’à mesure que l’inflation se normalise et que la concurrence reprend, les marges retourneront à la moyenne, et qu’aucune intervention spécifique n’est requise au-delà de la politique monétaire standard. La lecture structurelle suggère que l’application continue du droit de la concurrence et les interventions sur la structure de marché comptent indépendamment de la politique monétaire. Le record empirique jusqu’à présent soutient plus fortement la lecture cyclique : en 2024, la contribution des profits unitaires en zone euro s’était significativement modérée, et les marges bénéficiaires des entreprises américaines avaient culminé puis commencé à se comprimer. Mais la fenêtre de 2-3 ans est trop courte pour trancher la question structurelle. L’expérience des ménages avec la compression des salaires réels pendant l’épisode illustre le coût distributif de l’interprétation cyclique.

Divergence sectorielle : où les marges se sont réellement élargies

Les décompositions agrégées masquent une variation sectorielle importante. Les producteurs d’énergie — à la fois les compagnies pétrolières et les utilities — ont vu leurs marges s’élargir spectaculairement en 2022. Les cinq grandes compagnies pétrolières occidentales (BP, Shell, ExxonMobil, Chevron, TotalEnergies) ont publié des profits combinés d’environ 200 milliards de dollars en 2022 (publications des sociétés, consolidation Bloomberg), contre une moyenne d’environ 80 milliards sur la période 2015-2019. La distribution alimentaire a montré des dynamiques similaires dans plusieurs pays de la zone euro, les marges opérationnelles des grandes chaînes progressant de 50 à 150 points de base au-dessus des niveaux 2019 (données sectorielles Eurostat). L’industrie manufacturière, en revanche, a montré une compression des marges en 2022 à mesure que les coûts d’intrants dépassaient le pricing power.

La concentration sectorielle compte parce qu’elle déplace le cadre de politique. Si l’expansion des marges fut concentrée dans l’énergie et la distribution alimentaire — des secteurs au pouvoir de marché structurel et à l’élasticité d’offre limitée à court terme — la réponse de politique est sectorielle (taxes exceptionnelles, examen antitrust) plutôt que monétaire. Plusieurs gouvernements de la zone euro ont adopté des taxes exceptionnelles sur les producteurs d’énergie en 2022-2023 selon cette ligne. Le pilier sur le guide complet des mécanismes, mesures, histoire et effets de l’inflation intègre la lentille sectorielle dans l’analyse plus large. La série historique de l’inflation américaine depuis 1913 montre que les mouvements de la part des profits pendant les épisodes inflationnistes ont varié considérablement à travers les cycles.

La transmission au comportement consommateur

L’épisode greedflation a produit un changement mesurable des attitudes consommateurs qui pourrait persister. Les enquêtes de sentiment consommateur de l’Université du Michigan ont enregistré des lectures historiquement négatives sur la perception d’équité des entreprises de 2022 à 2024, même alors que l’inflation se modérait. Les enquêtes CES de la BCE ont capturé des perceptions similaires en zone euro. Que cela se traduise en changements durables du comportement consommateur (loyauté à la marque, propension à changer, demande de transparence des prix) reste une question ouverte, mais le risque structurel pour les firmes est que les gains de pricing power pendant l’épisode inflationniste soient partiellement compensés par des coûts réputationnels et comportementaux qui émergent plus tard.

Le feedback comportemental conditionne aussi le prochain épisode inflationniste. Les firmes qui ont visiblement élargi leurs marges en 2022 font face à une résistance consommateur accrue aux hausses de prix en 2024-2026, même quand les coûts d’intrants les justifient. Le schéma est analogue à la période de modération salariale post-années 1970 quand l’aversion à l’inflation est devenue une caractéristique des ménages pour une génération. Notre analyse de l’effet différencié de l’inflation sur les actions par secteur connecte le schéma sectoriel à cette superposition comportementale, tandis que notre travail sur l’arbitrage entre inflation sous-jacente et globale pour les décisions de politique situe la couche perceptuelle dans le cadre de mesure plus large.

La question prospective

La question greedflation compte pour le prochain épisode inflationniste sur deux plans. Premièrement, la dimension structurelle : si la concentration des marchés a effectivement augmenté séculairement, l’amplification par le pricing power de toute future impulsion inflationniste sera plus forte que ne le suggéreraient les analogies des années 1970. Cela élève l’importance de la politique antitrust et de l’application de la concurrence comme outils de stabilisation macro, aux côtés de la politique monétaire et budgétaire. Deuxièmement, la dimension de crédibilité : les épisodes où le comportement des marges des entreprises semble amplifier la douleur des ménages créent un espace politique pour des interventions (contrôles de prix, taxes exceptionnelles, restructuration réglementaire) qui peuvent dépasser leur valeur stabilisatrice immédiate mais reflètent des réponses démocratiques à une iniquité perçue.

Pour le lecteur analytique, le diagnostic pour tout épisode futur exige la même décomposition : suivre séparément les coûts salariaux unitaires, les profits unitaires et les intrants non salariaux unitaires ; comparer la contribution de chaque composante aux normes historiques ; identifier la concentration sectorielle ; et évaluer si la dynamique est cyclique (susceptible de revenir à la moyenne) ou structurelle (exigeant une intervention directe). L’épisode 2021-2023 fut une validation partielle de la thèse greedflation — restreinte, conditionnelle et sectorielle — mais le récit macro plus large est resté dominé par le mix cost-push/demand-pull. Notre travail sur la mutation du régime inflationniste sous la pression de la démondialisation développe le décor structurel qui pourrait rendre le prochain épisode potentiellement différent.

La synthèse diagnostique

La posture analytique honnête traite la greedflation comme l’un des trois canaux — aux côtés de l’origine cost-push et de l’amplification demand-pull — qui produisent conjointement un épisode inflationniste. La contribution empirique varie à travers les épisodes, les régions et les secteurs. L’épisode 2021-2023 a montré une contribution greedflation mesurable en zone euro (plus qu’aux États-Unis), concentrée dans des secteurs spécifiques (énergie, distribution alimentaire), et se modérant substantiellement en 2024 à mesure que la poussée cyclique du pricing power s’estompait. La question structurelle — si une concentration de marché élevée amplifie durablement toute future impulsion inflationniste — reste non résolue.

Le poids politique du cadrage greedflation ne doit pas être confondu avec son contenu empirique. Décomposer la croissance nominale des prix en ses trois composantes est un exercice de comptabilité macroéconomique, pas d’attribution morale. Le cadre permet à l’analyste d’identifier ce qui se passe et où ; la réponse politique à ces constats est une question distincte, gouvernée par d’autres critères et d’autres institutions.

Mis à jour le 1 mai 2026