Drainage ON RRP et Quantitative Tightening : comment 2,55 billions de dollars ont compensé le QT de la Fed

Graphique : encours du guichet ON RRP (2013–2026)

Guichet Overnight Reverse Repo de la Fed : de 2,55 billions à presque zéro

3 222 observations quotidiennes. Le guichet a accumulé 2,55 billions de dollars de cash de fonds monétaires (2021–2022), puis a relâché presque tout ce montant pendant la période de QT (2022–2025).

Point clé

Le guichet ON RRP a connu un cycle complet : d’une utilisation négligeable avant 2021 à un pic de 2,55 billions de dollars fin 2022, puis à une quasi-extinction début 2026. Cette hausse puis cette baisse se sont produites entièrement pendant le cycle monétaire 2021–2025.

Sources : Federal Reserve Bank of New York (RRPONTSYD via FRED). Graphique : Eco3min Research.

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Comment lire ce graphique

L’axe des ordonnées montre le solde quotidien au guichet ON RRP de la Fed, en milliards de dollars. La zone rouge ombrée marque la période de QT (de juin 2022 à décembre 2025). Avant 2021, le guichet fonctionnait à des niveaux relativement faibles — généralement sous 500 milliards de dollars aux dates de fin de trimestre. L’accumulation massive a commencé en mars 2021, lorsque l’expiration de l’exemption temporaire du supplementary leverage ratio (SLR) liée à la pandémie a coïncidé avec une baisse de l’offre de bons du Trésor, poussant les fonds monétaires vers le guichet de la Fed comme mécanisme de placement. Pour le contexte sur l’évolution du bilan de la Fed pendant cette période, l’actif total a culminé à 8 966 milliards de dollars en avril 2022.

Le drainage qui a suivi — de 2 554 milliards de dollars en décembre 2022 à moins de 1 milliard à la mi-2026 — s’est produit à mesure que les fonds monétaires réallouaient leurs portefeuilles vers des bons du Trésor mieux rémunérés et vers les marchés privés du repo. Ce mouvement a été facilité par l’augmentation des émissions de bons du Trésor à court terme et par un taux ON RRP devenu moins compétitif que les alternatives de marché. Le rendement des bons du Trésor à 3 mois est resté constamment supérieur au taux ON RRP pendant la phase de drainage.

L’offset : comment le drainage ON RRP a absorbé l’impact du resserrement quantitatif

Le récit standard du cycle de resserrement 2022–2025 veut que la Réserve fédérale ait simultanément relevé ses taux et réduit son bilan, resserrant ainsi les conditions financières par deux canaux. Le canal des taux a fonctionné comme prévu : le taux des fed funds est passé de presque zéro à 5,25–5,50 %, et les secteurs sensibles au crédit ont réagi en conséquence. Mais le canal du bilan — le quantitative tightening — a généré beaucoup moins de stress financier que ne le suggéraient les précédents historiques ou les propres modèles de la Fed.

Les données révèlent une explication mécanique simple. Entre décembre 2022 et avril 2026, la Fed a réduit son bilan d’environ 2 260 milliards de dollars via les remboursements de titres. Sur la même période, 2 554 milliards de dollars ont quitté le guichet ON RRP pour revenir dans le système financier élargi. En agrégé, le flux sortant de l’ON RRP a plus que compensé les réserves drainées par le QT. La corrélation entre le QT cumulé et le drainage cumulé de l’ON RRP est de 0,96 sur la période janvier 2023 – avril 2026.

Image miroir : visualiser les trajectoires parallèles

QT cumulé vs drainage ON RRP cumulé (avril 2022 – avril 2026)

La symétrie quasi parfaite entre la réduction du bilan de la Fed et le drainage ON RRP, avec une corrélation de r = 0,96 sur la période de drainage.

Point clé

La zone rouge (QT) et la zone bleue (drainage RRP) sont presque des images miroir. La ligne pointillée dorée — l’effet net — reste proche de zéro durant toute la période, ce qui indique que l’effet de drainage des réserves du QT a été approximativement neutralisé par le flux sortant de l’ON RRP.

Sources : Federal Reserve (WALCL, RRPONTSYD via FRED). Graphique : Eco3min Research.

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Une précision analytique légitime est que l’« image miroir » est en partie mécanique, et non fortuite. Les deux flux sont tirés par la même dynamique sous-jacente : à mesure que la Fed resserrait sa politique monétaire, les taux courts augmentaient, rendant le taux ON RRP moins compétitif face aux bons du Trésor et au repo privé. Les fonds monétaires ont donc naturellement réalloué leurs placements du guichet ON RRP vers des alternatives mieux rémunérées. Parallèlement, le QT avançait selon un calendrier préannoncé. Les trajectoires parallèles reflètent un moteur de politique commun, pas une force compensatrice indépendante. L’ON RRP n’a pas « contrecarré » le QT par conception — le même resserrement monétaire qui a alimenté le QT a aussi créé les conditions du drainage ON RRP.

Cette précision ne diminue toutefois pas l’effet de liquidité agrégé. Quel qu’ait été le mécanisme causal, la conséquence pratique était la même : la réduction nette de liquidité en circulation était bien plus faible que ne le laissait penser le chiffre brut du QT. Les analystes qui ne suivaient que le bilan de la Fed surestimaient l’intensité du resserrement. Le Net Liquidity Index — qui soustrait à la fois le TGA et l’ON RRP des actifs totaux de la Fed — a capté cette dynamique en temps réel. Pour un contexte supplémentaire sur l’interaction de ce paysage de liquidité avec les marchés du crédit, voir notre analyse des spreads de crédit.

Progression trimestrielle : QT vs drainage ON RRP

Chronologie : cinq phases du cycle ON RRP

Phase 1 — Époque pré-guichet (2013–2020)

Le guichet ON RRP a été introduit en septembre 2013 comme outil temporaire pour aider la Fed à contrôler le taux des fed funds lors de sa sortie de l’assouplissement quantitatif. L’utilisation était sporadique et modeste — généralement limitée au window dressing de fin de trimestre par les fonds monétaires. L’utilisation quotidienne moyenne entre 2014 et 2019 était d’environ 150 à 300 milliards de dollars, avec des pics marqués mais brefs en fin d’exercice. Le guichet n’était pas un facteur systémique de liquidité pendant cette période.

Phase 2 — Montée en puissance (mars 2021 – décembre 2022)

Trois forces simultanées ont fait passer l’utilisation de l’ON RRP de presque zéro à 2 554 milliards de dollars en moins de deux ans. Premièrement, l’expiration de l’exemption SLR de l’ère pandémique le 31 mars 2021 a réduit la capacité des banques à absorber les dépôts, poussant les excédents de cash vers les fonds monétaires. Deuxièmement, les achats d’actifs en cours de la Fed (qui ont duré jusqu’en mars 2022 à raison de 120 milliards de dollars par mois) ont créé une liquidité supplémentaire que le système bancaire ne pouvait pas absorber. Troisièmement, le Trésor a réduit les émissions de T-bills en puisant dans le Treasury General Account (TGA), de 1,6 billion de dollars à moins de 100 milliards Sur ce segment court, les émetteurs de stablecoins constituent une cohorte d’acheteurs marginaux — voir le mapping de la demande structurelle de T-bills par les émetteurs stablecoins., réduisant l’offre d’actifs courts disponibles pour les fonds monétaires. Pour plus de contexte sur la dynamique du TGA, voir notre jeu de données TGA.

Phase 3 — Pic (fin 2022)

L’utilisation de l’ON RRP a atteint 2 553,7 milliards de dollars le 30 décembre 2022 — une observation de fin de trimestre amplifiée par les effets de window dressing saisonniers. En excluant les pics de fin de trimestre, le pic soutenu était d’environ 2 200 à 2 300 milliards de dollars à la fin de 2022 et au début de 2023. À son sommet, le guichet ON RRP détenait plus de cash que l’ensemble du marché américain du high yield.

Phase 4 — Drainage (janvier 2023 – fin 2025)

La phase de drainage a coïncidé avec — et, en agrégé, a compensé — le programme de QT de la Fed. Les fonds monétaires ont réalloué leurs portefeuilles du guichet ON RRP vers les bons du Trésor (dont les émissions ont fortement augmenté lorsque le Trésor a reconstruit le TGA après la résolution du plafond de la dette de 2023) et vers le repo privé à des taux qui dépassaient de plus en plus le taux ON RRP. Le drainage s’est accéléré au second semestre 2023, les soldes ON RRP passant d’environ 2 200 milliards à 700 milliards en 12 mois. Pour contexte sur la façon dont le VIX est resté modéré pendant cette période, la volatilité des marchés actions n’a jamais atteint le niveau de tension qu’une réduction de bilan de 2,3 billions de dollars aurait historiquement pu laisser attendre.

Phase 5 — Épuisement et arrêt du QT (fin 2025 – présent)

À la fin de 2025, les soldes ON RRP étaient tombés sous 10 milliards de dollars. Le coussin qui absorbait l’impact du QT était pratiquement épuisé. Le 29 octobre 2025, la Fed a annoncé qu’elle mettrait fin au runoff des titres du Trésor à compter du 1er décembre 2025 — plus tôt que beaucoup d’analystes ne l’avaient anticipé. Le timing était directement lié à l’épuisement du coussin ON RRP : sans nouvelle source non perturbatrice d’absorption de liquidité, la poursuite du QT risquait de faire tomber les réserves bancaires sous le niveau compatible avec le cadre de « réserves abondantes » de la Fed. Le runoff des MBS a continué à raison de 35 milliards de dollars par mois.

Classification des régimes ON RRP

Le jeu de données classe chaque observation hebdomadaire dans l’un de cinq régimes, selon le niveau de l’ON RRP et la phase du cycle monétaire. Ces régimes sont observationnels, non prédictifs — ils décrivent l’état du guichet ON RRP, pas ce qui vient ensuite.

Points de bascule historiques

31 mars 2021 — l’expiration du SLR déclenche la montée en puissance

L’exemption pandémique des réserves et des Treasuries du supplementary leverage ratio a expiré. En trois mois, l’utilisation de l’ON RRP est passée de presque zéro à 486 milliards de dollars (7 juin 2021). Les dépôts bancaires ont plafonné car les institutions ne pouvaient plus absorber les excédents de cash sans coût réglementaire, redirigeant les flux vers les fonds monétaires puis, via eux, vers le guichet ON RRP de la Fed.

juin 2022 — début du QT

Le FOMC a commencé à réduire le portefeuille SOMA à raison de 47,5 milliards de dollars par mois, rythme porté à 95 milliards de dollars par mois en septembre 2022. À ce stade, l’utilisation de l’ON RRP était d’environ 1 965 milliards de dollars. Les deux trajectoires — le QT tirant les réserves vers le bas, et l’ON RRP drainant dans le sens opposé — ont commencé à évoluer en parallèle. Le taux des fed funds se situait simultanément à 1,50–1,75 % et montait.

30 décembre 2022 — pic ON RRP

L’ON RRP a atteint 2 553,7 milliards de dollars — le niveau le plus élevé jamais enregistré. Cela a été partiellement amplifié par des effets de window dressing de fin de trimestre (les jours autour de cette date affichaient en moyenne 2 200 à 2 300 milliards de dollars). À partir de ce point, la phase de drainage a commencé.

29 octobre 2025 — la Fed annonce l’arrêt du QT

Avec des soldes ON RRP sous 20 milliards de dollars et des réserves bancaires approchant la borne basse de la zone « abondante », la Fed a annoncé qu’elle arrêterait le runoff des bons du Trésor le 1er décembre 2025. L’annonce confirmait ce que les données indiquaient déjà : la phase non perturbatrice de réduction du bilan était terminée parce que le coussin ON RRP était épuisé. La courbe des taux avait déjà commencé à se pentifier en anticipation.

avril 2026 — observation courante

Encours ON RRP : 0,2 milliard de dollars (pratiquement zéro). Actifs totaux de la Fed : 6 706 milliards de dollars. QT cumulé depuis le pic : −2 260 milliards de dollars. Le runoff des MBS se poursuit à raison de 35 milliards de dollars par mois. Le S&P 500 se situe à 7 023 — soit +71 % par rapport au niveau de 4 101 au début du QT. La colonne net effect affiche +294 milliards de dollars, ce qui indique que le système a reçu légèrement plus de liquidité via le drainage ON RRP qu’il n’en a perdu via le QT en agrégé.

Méthodologie

Ce jeu de données fusionne trois séries de la Réserve fédérale à fréquence hebdomadaire (alignée sur le mercredi pour correspondre au reporting WALCL), avec des données boursières complémentaires. L’apport propriétaire est la colonne net effect, qui mesure l’impact agrégé de liquidité des flux simultanés de QT et de drainage ON RRP.

Où WALCL_pic = 8 965,5 milliards de dollars (13 avril 2022) et RRP_pic = 2 553,7 milliards de dollars (30 décembre 2022 — pic quotidien). Un effet net positif indique que le drainage ON RRP a dépassé le QT cumulé ; un effet net négatif indique que le QT a dépassé le drainage.

Classification des régimes

Conception du jeu de données

Code Python de reproduction

# Reproduire ce jeu de données à partir de sources primaires
import pandas as pd

# Téléchargement depuis FRED : RRPONTSYD, WALCL, SP500
rrp = pd.read_csv('RRPONTSYD.csv', parse_dates=['observation_date'])
walcl = pd.read_csv('WALCL.csv', parse_dates=['observation_date'])

# Pic WALCL et pic RRP (quotidien)
WALCL_PEAK = 8965.487  # $B, 13 avril 2022
RRP_PEAK = 2553.716    # $B, 30 décembre 2022

# Resampler en hebdomadaire (alignement mercredi)
# Fusionner avec merge_asof, calculer les colonnes dérivées
# Voir le code complet sur eco3min.fr/en/on-rrp-qt-offset-dataset/
  

Téléchargement du jeu de données et reproductibilité

657 observations · Hebdomadaire · septembre 2013 – avril 2026 · Sous licence CC BY 4.0.

Sources de données et références

• Primaire Federal Reserve Bank of New York, Overnight Reverse Repurchase Agreements: Treasury Securities Sold (RRPONTSYD via FRED), quotidien, consulté en avril 2026
• Primaire Board of Governors of the Federal Reserve System, Total Assets: Wednesday Level (WALCL via FRED), hebdomadaire, consulté en avril 2026
• Primaire S&P Dow Jones Indices, S&P 500 Index (SP500 via FRED + Yahoo Finance), quotidien, consulté en avril 2026
• Référence Federal Reserve, Monetary Policy Report, février 2025 — confirmation que la baisse de l’ON RRP a « largement compensé » le drainage de réserves lié au QT
• Recherche Kirk, K. et Wong, R. (2021), « The Borrower of Last Resort: What Explains the Rise of ON RRP Facility Usage? », Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Brief 21-43
• Recherche Federal Reserve Board FEDS Notes (2023), « Money Market Fund Repo and the ON RRP Facility », 15 décembre 2023
• Recherche Jacewitz, S. et al. (2022/2024), analyse de la Kansas City Fed sur les moteurs de l’ON RRP et la réglementation du capital bancaire
• Référence Federal Reserve, Statement on Balance Sheet Reduction, 29 octobre 2025 — annonce de l’arrêt du QT sur les Treasuries à compter du 1er décembre 2025

Limites méthodologiques

• La colonne net effect traite le QT et le drainage ON RRP comme des flux dollar fongibles. En pratique, ils opèrent via des canaux différents (réserves bancaires vs flux de money market funds non bancaires) avec des mécanismes de transmission et des vitesses différents.
• Le pic ON RRP (2 553,7 Md$) inclut un pic de fin de trimestre. Le pic soutenu (hors window dressing) était d’environ 2 200 à 2 300 Md$. Utiliser le pic quotidien surestime le niveau « normal » d’environ 250 Md$.
• Le re-échantillonnage hebdomadaire des données quotidiennes ON RRP peut manquer la volatilité intra-hebdomadaire, en particulier autour des fins de trimestre et des dates de règlement du Trésor.
• Le jeu de données ne prend pas en compte d’autres facteurs affectant la liquidité en circulation, notamment les fluctuations du TGA, les flux du Bank Term Funding Program (qui ont culminé à 164 Md$ en mars 2024) ou les modifications des réserves obligatoires.
• La colonne S&P 500 permet une analyse de corrélation simple mais ne doit pas être interprétée comme une preuve causale que la liquidité a porté les rendements boursiers. Plusieurs facteurs indépendants — notamment les bénéfices des entreprises, les thèmes d’investissement liés à l’IA et la politique budgétaire — ont influencé les prix des actions pendant cette période.
• La corrélation de 0,96 entre les séries cumulées QT et drainage ON RRP reflète en partie le fait que les deux séries sont tendancielles. Une corrélation entre séries cumulées est mécaniquement plus élevée qu’entre variations.

Foire aux questions

Source

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