Pourquoi les banques centrales ont-elles abandonné le ciblage des agrégats monétaires ?

Réponse courte

Dans les années 1970, quand une forte inflation tenait les économies avancées, la théorie monétariste — défendue par Milton Friedman — promettait une solution nette : cibler la croissance de la masse monétaire et l’inflation se stabiliserait. Plusieurs banques centrales ont adopté des variantes de cette approche. La Bundesbank en Allemagne ciblait la monnaie au sens large. La Fed sous Paul Volcker a ciblé M1 et M2 d’octobre 1979 à octobre 1982.

L’expérience Volcker a brisé la forte inflation mais à un coût qui a révélé les défauts du cadre. Cibler une croissance monétaire fixe signifiait abandonner la stabilité des taux d’intérêt — et les taux ont oscillé sauvagement. Le taux des fed funds a fluctué entre 9 % et 20 % durant l’expérience. Pire, la demande de monnaie est devenue instable alors que la déréglementation, les fonds monétaires et la banque électronique changeaient la manière dont ménages et entreprises détenaient la monnaie.

Dès 1982, la Fed est tranquillement revenue à la gestion des taux d’intérêt tout en continuant officiellement à suivre les agrégats. D’autres banques centrales ont suivi des chemins similaires durant les années 1980 et 1990. Le cadre pionnier de ciblage d’inflation de la Nouvelle-Zélande en 1990 utilisait explicitement les taux d’intérêt comme outil. La formalisation en 2012 de la cible 2 % de la Fed a complété le basculement global.

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Ce que disent les données

Les données FRED sur le taux des fed funds (FEDFUNDS) montrent le coût de volatilité du ciblage monétaire durant les années Volcker. L’instabilité de la demande de monnaie est aussi devenue visible sur la période post-1980.

Les chiffres clés (FRED et BCE, 1959-2024) :

• Fourchette taux fed funds oct 1979-oct 1982 : 9,0 %-19,1 %
• Changements mensuels typiques durant l’expérience Volcker : >200 bp
• Changements mensuels typiques durant les années 2000 :
• Vélocité M1 (FRED M1V) fourchette 1959-1980 : 4,5-7,0 (relativement stable)
• Vélocité M1 post-1980 : mouvements brusques, baisses 1981-1986 et 2008-2022
• Taux de réussite des cibles Bundesbank (Issing 1997) : ~50 %
• Pic croissance M2 2020-2022 : 27 % YoY (février 2021)
• Décalage entre poussée M2 et pic inflation 2022 : 12-18 mois

L’exception à noter : l’épisode 2020-2022 où l’expansion rapide de M2 a précédé la poussée inflationniste 2022 de 12-18 mois. Ce fut un rare cas moderne où la relation monétariste classique a tenu visiblement, incitant certains commentateurs à arguer que les agrégats méritent une attention renouvelée.

→ Dataset : M2 dataset

Pourquoi : le mécanisme macro

Trois forces structurelles ont mis fin au ciblage des agrégats monétaires entre 1980 et 2000.

Déréglementation financière. Le Banking Act de 1980 aux US a autorisé les comptes courants rémunérés (comptes NOW), les comptes de dépôt monétaire, et a graduellement éliminé les plafonds de la Regulation Q sur les taux des dépôts. Chaque changement déplaçait la monnaie entre agrégats sans changer la liquidité totale, brouillant les frontières qui rendaient les agrégats significatifs. Une déréglementation similaire s’est produite à travers les économies avancées.

Innovation financière. Les fonds monétaires, la banque électronique, les comptes sweep et les cartes de crédit ont tous changé la manière dont ménages et entreprises détenaient la monnaie. La montée des fonds monétaires a particulièrement brouillé la frontière entre monnaie et actifs financiers court terme. La redéfinition M1 de 2020 fut la dernière accommodation à cette dynamique.

Loi de Goodhart. L’observation de Charles Goodhart en 1975 — que toute régularité statistique exploitée comme cible politique tend à s’effondrer — s’est avérée prémonitoire. Une fois que les banques centrales ont ciblé M1 ou M2, le système financier s’est adapté, créant des substituts en dehors de l’agrégat ciblé. La loi de Goodhart s’appliquait : la relation qui justifiait le ciblage s’érodait quand le ciblage devenait sérieux.

Le basculement vers le ciblage d’inflation a résolu le problème opérationnel. Les taux d’intérêt peuvent être contrôlés précisément. L’inflation peut être mesurée directement. La transmission des taux à l’inflation, bien que complexe et différée, est plus fiable que la transmission de la croissance des agrégats à l’inflation dans le système financier moderne.

La loi de Goodhart a scellé le sort du ciblage monétaire : à l’instant où les banques centrales ont pris les agrégats au sérieux, le système financier s’est réorganisé pour les rendre vides de sens.

→ Cadre : Régimes monétaires

Implications selon les acteurs économiques

Investisseurs obligataires surveillent les décisions de taux d’intérêt, plutôt que la masse monétaire. Le taux directeur de la Fed, les taux forward implicites du marché et les dynamiques de courbe des taux pilotent le pricing obligataire bien plus que la croissance de M2.

Investisseurs actions font face à une relation plus complexe. La croissance de la masse monétaire corrèle avec les performances actions historiquement, mais la causalité est contestée — la liquidité pilote-t-elle les marchés, ou les marchés pilotent-ils les résultats monétaires via des effets de richesse sur la demande de crédit ?

Observateurs de la zone euro voient encore M3 référencé dans les déclarations BCE, mais la BCE a explicitement déclassé son poids. La poussée inflationniste 2021-2022 s’est produite malgré la conscience BCE de la montée de M3, suggérant que l’agrégat signalait plutôt qu’il ne causait le résultat.

Une erreur fréquente est d’écarter entièrement les agrégats. L’épisode 2020-2022 a rappelé aux analystes qu’une expansion monétaire extrême peut encore produire des résultats inflationnistes extrêmes. Le cadre a abandonné les agrégats comme outils principaux, plutôt que comme signaux diagnostiques.

Observation pratique

Aller plus loin

Questions liées

• Qu’est-ce que la masse monétaire ?
• Différences M1, M2, M3
• Pourquoi cible 2 % d’inflation ?
• Double mandat de la Fed

Questions fréquentes

Le ciblage monétaire a-t-il vraiment échoué ou est-il devenu démodé ?

Les deux, de manières différentes. L’expérience Volcker a brisé la forte inflation mais à un coût de volatilité extrême — les taux d’intérêt ont fluctué de 11 points de pourcentage en trois ans. Ce ne fut pas un échec en désinflation mais un échec en soutenabilité opérationnelle. Politiquement, la volatilité des taux était insoutenable. Opérationnellement, l’instabilité de la demande de monnaie signifiait que le cadre ne pouvait pas livrer de résultats consistants. Le basculement vers le ciblage d’inflation fut à la fois une reconnaissance d’échec et l’embrassement d’une alternative plus pratique.

Le ciblage monétaire pourrait-il mieux fonctionner aujourd’hui avec les données modernes ?

La capacité technique à suivre les agrégats est bien meilleure qu’en 1979, mais le problème sous-jacent — la loi de Goodhart et l’instabilité de la demande de monnaie — n’a pas été résolu. Si une banque centrale annonçait qu’elle revenait au ciblage monétaire, le système financier créerait probablement de nouveaux substituts pour l’agrégat ciblé en quelques années. Le revival monétariste des années 2010, suscité par le QE, ne s’est pas traduit en ciblage opérationnel. Même la poussée inflationniste 2020-2022 n’a pas produit d’appels sérieux au retour au ciblage des agrégats.

Qu’est-ce qui a remplacé les agrégats monétaires dans les cadres politiques modernes ?

La plupart des banques centrales opèrent maintenant dans un cadre de ciblage d’inflation utilisant les taux directeurs comme outil opérationnel principal. Le cadre inclut des cibles d’inflation (typiquement 2 %), un forward guidance sur les taux futurs, des opérations de bilan durant les épisodes de borne zéro, et des outils macroprudentiels pour la stabilité financière. Les agrégats monétaires demeurent dans la boîte à outils analytique mais comme signaux diagnostiques plutôt que cibles. La révision du cadre Fed 2020 a adopté le ciblage flexible d’inflation moyenne, conservant le focus inflation tout en ajoutant de la flexibilité pour les épisodes de borne zéro.

Mis à jour le 28 avril 2026