Comment la montée du capital immatériel change-t-elle les valorisations ?

Réponse courte

La comptabilité traditionnelle a évolué quand le capital signifiait usines, machines et stocks — des choses physiques qu’on pouvait photographier et déprécier. L’économie de 1960 collait à ce cadre. La majorité de l’investissement corporate prenait la forme d’actifs tangibles que les prêteurs pouvaient prendre en garantie et que les comptables pouvaient mesurer avec une précision raisonnable.

L’économie de 2025 est différente. L’actif le plus précieux d’Apple n’est pas ses usines (elle en a très peu). La valeur de Microsoft n’est pas dans ses data centers (ils sont gros mais se déprécient rapidement). Les actifs dominants sont immatériels : marques, brevets, logiciels, données d’entraînement, design organisationnel, relations clients.

L’angle qui distingue la littérature moderne sur les intangibles est que ce n’est pas juste une question comptable — c’est un basculement macro structurel. Quand les firmes investissent en intangibles plutôt qu’en tangibles, les relations entre investissement, financement, politique monétaire, valorisations et part du travail changent toutes. Plusieurs énigmes macroéconomiques depuis 2000 — capex bas malgré q haut, transmission monétaire faible, profits qui montent avec part du travail qui baisse — ont les intangibles comme cause commune.

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Ce que disent les données

L’évidence la plus citée provient de Crouzet-Eberly-Eisfeldt-Papanikolaou (2022 NBER), du rapport WIPO 2024, et des travaux fondateurs de Corrado-Hulten-Sichel.

Le contexte chiffré (NBER, WIPO, BEA, 1975-2024) :

• Ratio actifs immatériels/tangibles US : de 75 % en 1975 à plus de 100 % en 2021 (Crouzet et al)
• WIPO 2024 : l’investissement immatériel dépasse 16 % du PIB aux US, en Suède et en France
• Intangibles non mesurés aux US : estimés à ~2 700 milliards de dollars en valeur de stock (Crouzet et al)
• Q de Tobin pour les top firmes US : passé de ~1,2 dans les années 1990 à ~3+ aujourd’hui, malgré un capex tangible stable
• Part des firmes US cotées avec equity comptable négative mais cap boursière positive : passée de
• R&D + investissement IP en part du PIB US : de ~2 % en 1960 à ~5,7 % en 2024 (BEA)

L’exception à noter : les firmes traditionnelles de manufacturing, énergie et infrastructure investissent toujours principalement en capital tangible. Le basculement vers les intangibles est concentré en tech, pharma, services financiers et firmes consumer tirées par les marques — mais ces secteurs portent maintenant un investissement agrégé et une capitalisation boursière disproportionnés.

→ Dataset : US Private Fixed Investment

Pourquoi cela se produit — le mécanisme macro

Le basculement vers les intangibles affecte la macroéconomie via trois canaux interconnectés.

Canal 1 — La structure de financement change. Le capital tangible peut être donné en garantie aux prêteurs ; le capital immatériel généralement non. Les firmes intangibles-intensives se financent donc par émission d’actions et autofinancement plutôt que par dette bancaire ou marchés obligataires. Cela recâble tout le mécanisme de transmission monétaire — quand la Fed baisse les taux, les firmes financées par equity ne répondent pas de la même manière que les firmes financées par dette. Retrouver notre FAQ sur le ralentissement de l’investissement.

Canal 2 — Externalités et concentration. Les intangibles ont des effets d’externalité plus forts que les tangibles. Quand Google développe un algorithme de recherche, le savoir se diffuse via la mobilité des employés, les publications techniques et le reverse engineering. L’angle qui distingue la littérature moderne : cela génère des dynamiques winner-take-most. Les firmes qui captent tôt des avantages immatériels peuvent les scaler à coût marginal proche de zéro. Le résultat est la montée des firmes superstar et la concentration croissante des profits. Consulter notre FAQ sur les concentrations monopolistiques et notre FAQ sur le déclin de la part du travail.

Un troisième canal passe par la mesure.

Canal 3 — Mauvaise mesure de l’investissement et du capital. Jusqu’en 1999, les comptes nationaux US traitaient la R&D comme charge, pas investissement. Le logiciel a été ajouté en 1999. Les autres intangibles (construction de marque, formation, savoir-faire organisationnel) restent seulement partiellement mesurés. WIPO 2024 estime qu’incorporer pleinement les intangibles mesurés relèverait le PIB US de plusieurs points de pourcentage. Crouzet et al estiment le stock immatériel non mesuré à 2 700 milliards de dollars. Cela signifie que le ralentissement de productivité mesuré peut être en partie un artefact statistique — voir notre FAQ sur le ralentissement PGF.

Synthèse par régime. Avant 1980, le secteur corporate était dominé par des firmes tangible-intensives — manufacturing, utilities, transport. La structure de capital était dette-intensive, la transmission monétaire fonctionnait via le canal manuel, et la part du travail était stable. De 1980 à 2000, l’investissement immatériel a monté en parallèle des tangibles, le boom IT représentant une phase transitionnelle. De 2000 à 2020, les intangibles ont dépassé les tangibles et plusieurs énigmes macro ont émergé simultanément — effondrement de la part du travail, q qui monte sans capex qui monte, transmission monétaire qui faiblit. Depuis 2020, le capex IA représente un cas inhabituel : investissement immatériel massif (entraînement de modèles, développement logiciel) couplé à investissement tangible massif (data centers, GPU, infrastructure énergétique) — possiblement un régime hybride qui ne s’inscrit pas proprement dans les cadres traditionnels ou intangibles-d’abord.

L’économie devient de plus en plus invisible. Les modèles macro qu’on a bâtis pour la version visible ne décrivent plus pleinement le territoire.

→ Grille de lecture : Macroéconomie et géopolitique

Ce que cela signifie pour les acteurs économiques

Investisseurs actions. Les métriques de valorisation traditionnelles (price-to-book, P/E) deviennent moins informatives quand une grande partie de la valeur d’une firme est en intangibles non mesurés. Les ratios P/E du secteur tech qui paraissent excessifs sur des bases d’actifs tangibles peuvent être raisonnables une fois le capital immatériel pleinement incorporé. L’élévation persistante du ratio CAPE Shiller depuis 2010 reflète en partie la part croissante des intangibles dans les actifs corporate.

Investisseurs obligataires. Les firmes intangibles-intensives détiennent moins de dette et ont des coussins d’equity plus élevés — risque de défaut généralement plus faible. Mais les actifs immatériels ont aussi moins de valeur de récupération en faillite, donc quand le défaut survient, les taux de recouvrement peuvent être plus bas que pour les firmes à actifs tangibles.

Décideurs publics. Le basculement vers les intangibles complique l’application antitrust (les effets de réseau composent la concentration), la politique fiscale (les intangibles peuvent être délocalisés à travers les frontières à bas coût) et la politique monétaire (la transmission est plus faible). Ces trois défis ont produit un débat actif sur la décennie passée.

Une erreur fréquente est de traiter les intangibles comme une caractéristique générique d' »économie moderne » sans distinguer les intangibles mesurables (R&D, logiciels, IP — inclus dans les comptes modernes) des intangibles non mesurés (marque, capital organisationnel, formation — toujours exclus). Les implications macro diffèrent.

Observation pratique

Aller plus loin

Questions liées

• Pourquoi l’investissement en capital a-t-il ralenti malgré les taux bas ?
• Pourquoi les concentrations monopolistiques faussent-elles les statistiques macro ?
• Pourquoi la part du travail dans le PIB baisse-t-elle mondialement ?
• Qu’est-ce que la productivité globale des facteurs et pourquoi a-t-elle ralenti ?

Questions fréquentes

Pourquoi la montée des intangibles brise-t-elle q de Tobin comme prédicteur de l’investissement ?

Le q de Tobin compare la valeur de marché d’une firme au coût de remplacement de ses actifs tangibles. Quand les firmes ont beaucoup de capital immatériel qui n’est pas au bilan, la valeur de marché (qui reflète tous les actifs y compris immatériels) devient beaucoup plus élevée que le coût de remplacement tangible. Le ratio q gonfle sans impliquer que la firme devrait investir davantage en capacité tangible. Gutiérrez-Philippon (2017) documentent que la corrélation q-investissement s’est progressivement affaiblie depuis 2000, exactement à mesure que les intangibles ont grandi — bien que leur explication préférée souligne les rentes monopolistiques en plus de la mauvaise mesure.

Les intangibles valent-ils vraiment ce que les marchés disent qu’ils valent ?

C’est contesté. Le papier Crouzet et al 2022 estime que les intangibles non mesurés ajoutent environ 2 700 milliards de dollars à la valeur des actifs des firmes US cotées — mais c’est une borne haute basée sur des hypothèses sur les taux de capitalisation R&D et la longévité des marques. Les sceptiques pointent le taux d’échec élevé des investissements immatériels (la majorité de la R&D ne paie pas, la majorité des marques ne dure pas) et soutiennent que les valeurs de marché agrégées surestiment le vrai capital immatériel. La littérature empirique peut identifier l’ordre de grandeur mais pas figer le chiffre exact.

Comment la concentration des intangibles se relie-t-elle à l’inégalité ?

Les intangibles permettent des résultats winner-take-most parce qu’ils peuvent être scalés à coût marginal proche de zéro. Une marque ou plateforme réussie capte vastement plus de valeur que la deuxième meilleure. Cette dynamique a augmenté la dispersion des profits à travers les firmes (De Loecker-Eeckhout-Unger), ce qui à son tour apparaît dans des rendements actions concentrés. Les top 10 firmes US cotées comptent maintenant pour ~30 % de la cap boursière S&P 500, contre ~15 % dans les années 1980. Cette concentration de valeur corporate se traduit en rendements concentrés pour les actionnaires, avec des implications pour l’inégalité de patrimoine que la littérature académique travaille encore à quantifier.

Mis à jour le 12 juillet 2026