Le rendement réel des bons du Trésor américain à 3 mois depuis 1948

Graphique : rendement réel cumulé des bons du Trésor américain à 3 mois roulés, 1947–2026

Pouvoir d’achat de 100 $ investis en T-Bills roulés, janvier 1947 = 100

Les rendements réels se sont accumulés de manière irrégulière : négatifs de 1948 à 1951, quasi plats des années 1950 aux années 1970, fortement positifs pendant l’ère Volcker, puis de nouveau négatifs durant le régime ZIRP des années 2010 et la poussée inflationniste de 2021–2022.

Point clé

Un dollar roulé en T-Bills depuis 1947 a généré un rendement réel cumulé de +47 %, mais les deux tiers de ce gain ont été réalisés pendant la seule fenêtre Volcker–Greenspan de 21 ans, entre 1981 et 2002. En dehors de cette période, les rendements réels des T-Bills ont oscillé autour de zéro ou en dessous.

Sources : Federal Reserve (TB3MS), Bureau of Labor Statistics (CPIAUCSL). Graphique : Eco3min Research.

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Comment lire ce graphique

L’axe vertical montre le pouvoir d’achat cumulé de 100 $ investis en janvier 1947, en supposant un roulement mensuel au taux secondaire de marché du T-Bill à 3 mois et une déflation par l’indice CPI-U. L’échelle est logarithmique, ce qui signifie que des distances verticales égales représentent des variations en pourcentage égales — un choix approprié puisque la série va d’environ 85 à 180 sur l’échantillon.

Les bandes colorées de fond classent chaque mois dans l’un des quatre régimes de taux réels : très négatif (<−2 %), négatif (−2 % à 0 %), neutre (0 % à +1 %) et positif (>+1 %). La concentration visuelle des bandes rouges et ambre pendant 1948–1952, 1973–1980 et 2010–2022 rend immédiatement visible le caractère épisodique de la destruction de rendement réel. Pour l’analyse complémentaire des conditions de régime de courbe des taux sur ces périodes, voir notre étude US real interest rates history.

Le rôle des T-Bills et les limites du « sans risque »

Le cadrage dominant des bons du Trésor américains dans les manuels et dans la pratique institutionnelle les décrit comme le « taux sans risque » — la référence de base contre laquelle tous les autres rendements d’actifs sont évalués. Ce cadrage est exact dans un sens technique étroit : les T-Bills émis par le Trésor américain ne présentent pas de risque de crédit sous l’hypothèse de continuité d’exploitation, et leur faible duration élimine le risque de taux sur une position unique conservée jusqu’à l’échéance.

Les données montrent une image différente au niveau du pouvoir d’achat réalisé. Sur l’ensemble de l’échantillon de 938 mois allant de janvier 1948 à février 2026, le rendement réel mensuel moyen des T-Bills roulés est de −0,12 %. La distribution est bimodale : dans 355 mois (37,8 %), les rendements réels étaient négatifs ; dans 583 mois (62,2 %), ils étaient positifs. Le rendement réel cumulé depuis janvier 1947 s’établit à +47,3 % en février 2026 — soit un taux réel composé annualisé d’environ 0,49 % par an.

Deux périodes de concentration des taux réels négatifs

Les mois à taux réel négatif ne sont pas répartis uniformément dans l’échantillon. Deux concentrations distinctes expliquent la grande majorité de l’érosion réelle cumulative : le régime de répression financière d’après-guerre de 1948–1951 et le régime post-GFC de taux zéro associé à l’inflation de 2009–2022.

Répression financière d’après-guerre (1948–1951)

L’indice de pouvoir d’achat des T-Bills roulés est passé de 100 en janvier 1947 à 85,6 en décembre 1951, soit une perte réelle cumulative de 14,3 %. Le mécanisme était explicite : la Réserve fédérale fonctionnait sous l’accord du Trésor de 1942, qui maintenait les taux courts autour de 0,38 % pour gérer l’endettement de guerre, tandis que l’inflation tournait à deux chiffres en 1946–1948. L’accord Trésor–Fed de mars 1951 a mis fin à ce régime, mais les rendements réels sont restés majoritairement négatifs jusqu’en 1951, la perte en capital ayant déjà été accumulée.

Taux zéro plus inflation post-COVID (2009–2022)

La deuxième concentration est plus récente et constitue désormais la période de taux réel négatif la plus cohérente de l’après-guerre. Entre novembre 2009 et décembre 2014, le taux réel des T-Bills a été négatif pendant 62 mois consécutifs — la plus longue séquence du jeu de données. Une seconde phase, de mars 2020 à mi-2023, a coïncidé avec le régime d’urgence de la pandémie puis avec la poussée inflationniste qui a culminé à 9,1 % en glissement annuel du CPI en juin 2022. Le pire rendement réel glissant sur 10 ans de tout l’échantillon, −17,6 %, a été enregistré pour la fenêtre se terminant en juin 2022.

Une nuance analytique légitime est que le régime de taux réels négatifs des années 2010 était nettement moins sévère que l’épisode des années 1970. Le taux réel moyen durant les années 1970 était de −0,80 %, contre −1,20 % dans les années 2010 — mais les années 1970 ont connu plusieurs mois avec des taux réels fortement négatifs, inférieurs à −4 %, alors que les taux réels des années 2010 étaient persistants mais généralement compris entre 0 % et −2 %. Les années 2010 ont été plus uniformes dans le négatif ; les années 1970 ont été plus sévères lorsqu’elles étaient négatives. Les deux schémas apparaissent dans le jeu de données, et selon que l’on privilégie la constance ou la sévérité, des décennies différentes émergent comme la « pire » période pour les rendements réels des T-Bills. Cette page présente les deux métriques afin que les lecteurs puissent juger eux-mêmes (voir la décomposition décennale ci-dessous).

Décomposition décennie par décennie

La décomposition de l’échantillon complet par décennie révèle sept régimes distincts de taux réels, chacun avec des moteurs macroéconomiques identifiables. Trois décennies ont produit des rendements réels cumulatifs fortement positifs (années 1960, 1980, 1990) ; trois ont produit des pertes réelles cumulées (années 1950, 1970, 2010) ; et deux ont donné des résultats proches de la stabilité (années 2000, années 2020 partielles).

Le graphique signature ci-dessous présente simultanément les cinq métriques sur les décennies. La ligne des années 2010 est mise en avant parce qu’elle obtient les pires scores sur la métrique de constance (part de mois à taux réel négatif) et sur la métrique de rendement total ; la ligne des années 1980 est, selon ces mêmes critères, la plus forte de l’échantillon. Pour une analyse complémentaire des décisions de politique monétaire de la Fed ayant produit ces régimes, voir notre étude Federal Funds Rate track record.

Classification des régimes de taux réels : vue décennie par décennie

T-Bill américain à 3 mois selon les décennies : cinq métriques, huit régimes

Les années 2010 ont produit des rendements réels des T-Bills plus systématiquement négatifs que les années 1970 — 87 % des mois contre 67 %.

Sources : Federal Reserve (TB3MS), Bureau of Labor Statistics (CPIAUCSL). Graphique : Eco3min Research.

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Sensibilité à l’horizon : rendements réels glissants à 1, 5, 10 et 20 ans

La vue par décennie agrège les données par périodes calendaires. Un angle analytique complémentaire consiste à examiner la distribution des rendements réels glissants à des horizons d’investissement standard. Cela répond à une question légitime : si les rendements réels des T-Bills ont été négatifs dans 38 % des mois individuels, à quelle fréquence le sont-ils sur des horizons pertinents pour les décisions réelles de gestion de trésorerie ?

Note méthodologique : Les fenêtres glissantes se chevauchent, ce qui gonfle le nombre effectif d’observations indépendantes et doit être interprété en conséquence. Toutes les fenêtres sont calculées à partir de l’indice de rendement réel cumulé ; les fenêtres prospectives à partir de dates récentes (lorsque la fenêtre n’est pas encore écoulée) sont exclues. Les percentiles sont empiriques et non distributionnels.

Les distributions passées ne sont pas prédictives des résultats futurs. Les statistiques conditionnelles à l’horizon décrivent des tendances historiques, pas des rendements attendus.

Points de bascule historiques

Janvier 1948 — taux réel mensuel négatif le plus profond de l’échantillon

En janvier 1948, le T-Bill à 3 mois rapportait 0,97 % face à une inflation CPI en glissement annuel de 10,24 %, produisant le taux réel le plus négatif du jeu de données d’après-guerre : −9,27 %. Cet épisode reflète le retard de transmission de l’inflation après la levée des contrôles de prix en temps de guerre, alors que l’accord Trésor–Fed permettant finalement la remontée des taux courts était encore à trois ans.

Mai 1981 — pic nominal du T-Bill, 16.30 %

En mai 1981, le taux nominal du T-Bill a atteint 16,30 % — le niveau le plus élevé de toute la série remontant à 1934. En parallèle, le CPI en glissement annuel était de 9,78 %, générant un taux réel positif de +6,52 %. Il s’agissait du deuxième meilleur niveau de taux réel de l’échantillon (battu seulement brièvement en août 1983, à +6,88 %). La volonté de la Fed Volcker de maintenir des taux réels profondément positifs jusqu’en 1985 a inauguré un régime de 21 ans pendant lequel les T-Bills ont offert des rendements réels fortement positifs.

Novembre 2009 – décembre 2014 — plus longue séquence de taux réels négatifs

Pendant 62 mois consécutifs, le taux réel des T-Bills est resté sous zéro — la plus longue période continue de taux réels négatifs du jeu de données. Le taux nominal moyen du T-Bill pendant cette fenêtre était de 0,07 % ; le CPI moyen en glissement annuel de 1,83 % ; et le taux réel moyen de −1,76 %. Le mécanisme était mécanique : la politique de taux zéro de la Fed a maintenu les taux courts au plancher, tandis que l’inflation, bien que faible historiquement, est restée au-dessus du taux de politique monétaire chaque mois.

Juin 2022 — pire rendement réel glissant sur 10 ans, −17.6 %

Pour la fenêtre de 10 ans se terminant en juin 2022, les T-Bills roulés ont produit un rendement réel cumulé de −17,6 % — le pire résultat décennal de tout l’échantillon de 78 ans. Cette fenêtre couvre l’ère ZIRP jusqu’au pic de la poussée inflationniste post-COVID. Le CPI headline a atteint 9,06 % en glissement annuel ce même mois, tandis que le taux du T-Bill n’était que de 1,49 %, donnant un taux réel d’environ −7,6 %.

Février 2026 — observation courante

Le taux du T-Bill s’établit à 3,60 %, le CPI en glissement annuel à 2,43 % et le taux réel à +1,17 % — classé « Positif » (au-dessus de +1,0 %). Cette observation actuelle se situe au 56e percentile de toutes les observations mensuelles de taux réel depuis 1948. Le plus récent changement de régime a été le cycle de baisse de taux de la Fed commencé en septembre 2024 ; depuis lors, le taux nominal du T-Bill est passé de 5,20 % à 3,60 % tandis que l’inflation est retombée de 2,60 % à 2,43 %. L’effet net sur le taux réel a été une baisse d’environ +2,6 % à +1,17 %, mais le taux réel reste nettement positif. Pour une vue plus complète du cycle monétaire actuel, voir notre analyse Net Liquidity Index.

Méthodologie

Le jeu de données combine deux séries mensuelles issues de sources publiques primaires : le taux secondaire de marché du T-Bill à 3 mois (discount basis) publié par la Réserve fédérale dans le rapport H.15, et l’indice des prix à la consommation pour l’ensemble des consommateurs urbains (CPIAUCSL, corrigé des variations saisonnières) publié par le Bureau of Labor Statistics. La série CPI a été interpolée pour octobre 2025, mois qui n’a pas été publié en raison de la fermeture du gouvernement ayant perturbé la collecte du BLS ; la valeur est estimée par interpolation linéaire entre les lectures de septembre 2025 et de novembre 2025.

Formules de base

Algorithme de classification des régimes de taux réels

Sensibilité des seuils : déplacer le seuil « négatif » de 0 % à −1 % réduit la part des mois « négatifs ou pire » de 37,8 % à 24,0 %. Le relever à +1 % porte cette part à 53,5 %. Dans les trois variantes, les années 2010 restent celles avec la plus forte part de mois négatifs ou pire (87 %, 72 % et 93 % respectivement), ce qui confirme que le constat central concernant les années 2010 est robuste au choix du seuil.

Référence de littérature. Le cadre d’analyse multi-régimes des taux réels aux États-Unis s’appuie sur Reinhart et Sbrancia (2011) et Reinhart et Rogoff (2009), qui documentent tous deux des régimes de répression financière à l’aide de définitions analogues de taux réels. Ce jeu de données prolonge leur analyse américaine jusqu’en 2026 et introduit une classification en quatre catégories comme alternative reproductible à une périodisation subjective.

Conception du jeu de données

Code Python de reproduction

# Reproduire ce jeu de données à partir des sources primaires
import pandas as pd
from fredapi import Fred

fred = Fred(api_key='YOUR_KEY')
tb = fred.get_series('TB3MS').to_frame('tbill_3m_nominal')
cpi = fred.get_series('CPIAUCSL').to_frame('cpi_index')

df = tb.join(cpi, how='inner').sort_index()

# Interpoler oct. 2025 (rupture de publication)
df['cpi_index'] = df['cpi_index'].interpolate()

# Colonnes dérivées
df['cpi_yoy']     = df['cpi_index'].pct_change(12) * 100
df['real_rate']   = df['tbill_3m_nominal'] - df['cpi_yoy']
df['nom_m']       = df['tbill_3m_nominal'] / 12 / 100
df['cpi_mom']     = df['cpi_index'].pct_change(1)
df['real_m']      = (1 + df['nom_m']) / (1 + df['cpi_mom']) - 1

# Indice réel cumulé, base janv. 1947 = 100
df['cumul_real_1947'] = 100 * (1 + df['real_m']).cumprod()

# Classification des régimes
def classify(r):
    if r < -2.0: return 'Deeply Negative'
    elif r < 0.0: return 'Negative'
    elif r < 1.0: return 'Neutral'
    else:          return 'Positive'
df['regime'] = df['real_rate'].apply(classify)

Téléchargement du jeu de données & reproductibilité

950 observations · Mensuel · Janvier 1947 – Février 2026 · Sous licence CC BY 4.0.

Sources de données & références

• Primaire Board of Governors of the Federal Reserve System (US), 3-Month Treasury Bill Secondary Market Rate, Discount Basis [TB3MS], récupéré via FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, avril 2026.
• Primaire U.S. Bureau of Labor Statistics, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average [CPIAUCSL], récupéré via FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, avril 2026.
• Primaire National Bureau of Economic Research, US Business Cycle Expansions and Contractions (référence de datation des récessions), édition de référence avril 2026.
• Recherche Reinhart, Carmen M., and M. Belen Sbrancia (2011). « The Liquidation of Government Debt. » BIS Working Papers No. 363, March 2011.
• Recherche Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff (2009). This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton University Press.
• Recherche Ibbotson, Roger G., and Peng Chen (2003). « Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy. » Financial Analysts Journal, 59(1), 88–98.
• Référence Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED Blog : « The cost of owing » (2018). Contexte sur l’usage des T-Bills comme référence de taux.

Limites méthodologiques

• La convention du rendement du T-Bill roulé suppose un roulement mensuel sans coût au taux secondaire de marché en vigueur. Les investisseurs réels en T-Bills supportent des spreads bid-ask et des coûts de transaction, qui réduiraient légèrement les rendements réels effectivement réalisés.
• La méthodologie de CPIAUCSL a fortement évolué depuis 1947. Les changements incluent la révision de 1983 vers l’équivalence de loyer pour le logement occupé par son propriétaire, l’agrégation par moyenne géométrique en 1999 et les ajustements continus de substitution des postes. Les lectures CPI d’avant 1983 ne sont donc pas strictement comparables à celles d’après 1983 au niveau de chaque poste.
• Les rendements réels mensuels sont calculés à partir de l’inflation mensuelle contemporaine (cpi_mom), et non de l’inflation annuelle glissante. Cela produit un rendement réalisé plus précis, mais introduit du bruit d’un mois sur l’autre. La classification des régimes utilise l’inflation en glissement annuel (cpi_yoy), qui est la convention de marché standard.
• Les statistiques à horizon glissant (1 an, 5 ans, 10 ans, 20 ans) utilisent des fenêtres qui se chevauchent. Les tests de significativité sur ces distributions devraient corriger l’autocorrélation ; les percentiles et médianes rapportés ici sont descriptifs.
• La lecture CPI d’octobre 2025 a été interpolée linéairement entre septembre et novembre 2025 en raison de la coupure liée à la fermeture du gouvernement. Cela affecte environ une observation de la série de taux réels et n’a pas d’incidence matérielle sur les conclusions pluri-décennales.
• L’échantillon commence en janvier 1947 parce que CPIAUCSL (corrigé des variations saisonnières) débute ce mois-là. Une série T-Bill antérieure plus longue existe (TB3MS remonte à 1934), mais elle ne peut pas être déflatée de manière comparable avec des données CPI sur la même base.

Questions fréquentes

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