Qu’est-ce que le déclin séculaire des taux réels ?

Réponse courte

Le taux d’intérêt réel est le taux nominal moins l’inflation anticipée. Le taux réel « naturel » ou « d’équilibre », appelé r-star, est le taux qui prévaudrait si l’économie opérait à son plein potentiel. Wicksell a introduit le concept en 1898 ; Laubach et Williams en ont fait une série temporelle estimable en 2003.

Ce qui rend r-star économiquement important est qu’il sert de référence pour la politique monétaire. Quand le taux directeur réel est au-dessus de r-star, la politique monétaire est restrictive ; en dessous, elle est accommodante. Un r-star qui baisse signifie que les banques centrales ont moins de marge pour baisser les taux avant de heurter le plancher zéro — exactement le défi de politique monétaire qui a émergé après 2008.

L’énigme est que r-star a chuté de manière persistante du début des années 1980 jusqu’en 2020 dans presque toutes les économies avancées. Depuis 2022 cependant, l’évidence empirique s’est fragmentée — différents modèles donnent des réponses très différentes, et ce qui ressemblait à une certitude structurelle est désormais une question ouverte.

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Ce que disent les données

Les deux modèles les plus cités sont Holston-Laubach-Williams (HLW), mis à jour trimestriellement par la Fed de New York, et Lubik-Matthes (LM) à la Fed de Richmond.

Le contexte chiffré (HLW, Lubik-Matthes, BCE, enquêtes, 1980-2024) :

• R-star US (Lubik-Matthes) : de ~3,5 % début années 1980 à environ 0,5-1 % pré-COVID
• R-star US (HLW) : trajectoire largement similaire, autour de 0,5 % pré-COVID
• R-star zone euro (HLW) : -0,7 % au T2 2024
• R-star basé sur enquêtes (US, ECB Survey of Monetary Analysts) : passé de 1,0 % à 2,0 % entre 2021 et 2024
• L’estimation US Lubik-Matthes a monté post-COVID ; HLW a baissé — divergence de 100-200 pb d’ici 2024
• Projection FOMC du taux directeur de long terme (déc. 2024) : 2,5 % nominal, impliquant un r-star réel ~0,5 %

L’exception à souligner : l’erreur standard moyenne sur les estimations HLW de r-star est « très grande » selon Holston-Laubach-Williams (2017) eux-mêmes — ils reconnaissent que « r* est à peine identifié ». L’estimation ponctuelle masque une incertitude considérable.

→ Dataset : Histoire des taux réels US

Pourquoi cela se produit — le mécanisme macro

La chute persistante de r-star reflète un excès global d’épargne désirée sur l’investissement désiré.

Canal 1 — Démographie. Le vieillissement des populations augmente l’offre d’épargne (les personnes en pic de revenu épargnent davantage) tout en réduisant la demande d’investissement (une croissance plus lente de la main-d’œuvre signifie moins de besoin en nouveau capital). Carvalho-Ferrero-Nechio (2016) estiment que la démographie seule explique environ 1,5 point de pourcentage du déclin de r-star des économies avancées depuis 1980.

Canal 2 — Ralentissement de la productivité. Le modèle HLW définit explicitement r-star comme la croissance tendancielle de la productivité plus un résidu. Quand la croissance PGF est tombée de ~2 % à ~0,5 % par an après 1973, cela a tiré r-star à la baisse mécaniquement — les firmes anticipant des rendements plus faibles paient des taux plus bas. L’angle qui distingue cette vue : si on pense que le ralentissement de productivité est en partie une mauvaise mesure des intangibles, alors la chute réelle de r-star peut être plus faible que ce que suggère HLW. Retrouver notre FAQ sur le ralentissement PGF et notre FAQ sur les intangibles.

Un troisième canal passe par la surabondance d’épargne mondiale.

Canal 3 — Déséquilibres globaux d’épargne. La thèse de Bernanke 2005 sur le « global savings glut » soulignait l’excès d’épargne de Chine, Allemagne et exportateurs de pétrole se déversant sur les Treasuries US, déprimant les taux réels mondiaux. Rachel-Summers 2019 actualisent avec l’épargne nette des entreprises intangibles-intensives — voir notre FAQ sur la surabondance d’épargne et notre FAQ sur le ralentissement de l’investissement.

Synthèse par régime. Dans l’ère Volcker 1980-1990, r-star était autour de 3,5 % aux US, soutenu par une forte croissance de productivité et un dividende démographique. De 1990 à 2007, r-star a dérivé à la baisse (vers environ 1,5-2 %) à mesure que la Chine s’intégrait au système commercial mondial et que le pic démographique des revenus boostait l’épargne. De 2008 à 2019, r-star s’est rapproché de zéro dans la plupart des économies avancées, avec HLW et Lubik-Matthes largement d’accord. Depuis 2022, la divergence entre modèles reflète une véritable incertitude quant à savoir si la poussée d’inflation post-COVID, l’expansion budgétaire et le capex lié à l’IA marquent un changement de régime — et ce qui était autrefois un récit séculaire confiant est devenu un concours empirique en temps réel.

R-star était censé être une variable structurelle à mouvement lent. La divergence post-COVID entre modèles suggère qu’il s’agit plutôt d’une estimation contestée d’une quantité non observable.

→ Cadre d’ensemble : Régimes monétaires

Ce que cela signifie pour les acteurs économiques

Investisseurs obligataires. Un r-star plus bas implique des taux d’équilibre de long terme plus bas sur les obligations d’État, à anticipations d’inflation constantes. La hausse post-COVID des taux nominaux reflète en partie une inflation anticipée plus haute, en partie le débat sur la vraie hausse de r-star. Le 30 ans US à 4,5 %+ est cohérent avec l’un ou l’autre récit.

Investisseurs actions. Les taux d’actualisation des cash flows futurs dépendent des taux réels. Un r-star persistant bas soutient des multiples actions plus élevés ; une hausse de r-star les comprime mécaniquement. Le comportement du ratio CAPE post-2022 est en partie un pari en temps réel sur la direction de r-star.

Banques centrales. Un r-star bas signifie que la politique monétaire heurte plus souvent le plancher zéro, ce qui explique pourquoi la Fed et la BCE ont fait des outils de bilan (QE, LSAPs) une partie permanente de leur boîte à outils après 2008.

Une erreur fréquente est de lire un taux réel d’une seule année comme une évidence sur r-star. Les taux réels fluctuent énormément autour du taux naturel ; seules les moyennes pluriannuelles et les modèles structurels peuvent isoler la tendance.

Observation pratique

Aller plus loin

Questions liées

• Qu’est-ce que la thèse de la surabondance d’épargne mondiale ?
• Pourquoi l’investissement en capital a-t-il ralenti malgré les taux bas ?
• Qu’est-ce que la productivité globale des facteurs et pourquoi a-t-elle ralenti ?
• Comment le vieillissement démographique ralentit-il la croissance ?

Questions fréquentes

Pourquoi HLW et Lubik-Matthes r-star ont-ils divergé si fortement depuis 2022 ?

Les deux modèles utilisent des hypothèses d’identification différentes. HLW impose un lien structurel étroit entre r-star et la croissance tendancielle de la productivité, qui est restée lente — tirant son estimation r-star à la baisse. Lubik-Matthes utilise une approche statistique plus flexible sans cette restriction, ce qui permet à r-star de monter en réponse aux taux réels élevés récents. La divergence reflète une véritable incertitude sur la question de savoir si les conditions post-COVID représentent une perturbation temporaire ou un changement de régime structurel. Comme le note Lubik lui-même, avoir plusieurs modèles concurrents est en soi utile pour aiguiser la réflexion sur la politique monétaire.

R-star est-il la même chose que la cible de Fed Funds ?

Non. Le Fed Funds est l’instrument de politique effectif que la Fed fixe. R-star est un concept d’équilibre non observé — le taux compatible avec le plein emploi et l’inflation stable. La politique monétaire est restrictive quand le Fed Funds réel dépasse r-star et accommodante en dessous. La projection FOMC du taux directeur de long terme (2,5 % nominal en décembre 2024) suppose implicitement une inflation à 2 % et un r-star réel autour de 0,5 %.

Le déclin séculaire de r-star pourrait-il s’inverser durablement ?

Possible, mais incertain. Trois forces structurelles pourraient pousser r-star à la hausse : les basculements démographiques à mesure que le vieillissement mondial ralentit la surabondance d’épargne, l’expansion budgétaire à mesure que les déficits publics augmentent l’offre d’actifs sûrs, et le capex tiré par l’IA s’il se matérialise à l’échelle. Le papier Carvalho et al 2025 suggère que r-star US a légèrement remonté post-COVID. Mais l’évidence empirique est trop récente et trop bruitée pour appeler un retournement définitif d’une tendance de 40 ans.

Mis à jour le 12 juillet 2026