Qu’est-ce que le modèle de la Fed pour valoriser les actions ?

La réponse courte

Le modèle de la Fed est issu d’une comparaison que certains économistes ont notée dans les années 1980 et 1990 : quand le rendement bénéfice du S&P 500 (E/P, inverse du PER) était élevé par rapport au rendement Trésor 10 ans, les rendements actions subséquents avaient l’air bons ; quand il était faible, les actions luttaient. Le cadre est apparu dans un rapport Humphrey-Hawkins de la Fed de 1997 — d’où le nom populaire — bien que la Fed elle-même ne l’ait jamais officiellement endossé.

Son attrait est sa simplicité. Par une seule comparaison de deux nombres, les investisseurs pouvaient prétendument dire si les actions étaient correctement valorisées par rapport aux obligations. Avant 2000, le cadre semblait fonctionner raisonnablement bien : la hausse des rendements obligataires suggérait que les actions avaient besoin de rendements bénéfices plus élevés, et vice versa.

Le problème est théorique. Les rendements bénéfices sont réels (protégés contre l’inflation sur le long terme parce que les bénéfices corporates croissent avec le PIB nominal), tandis que les rendements obligataires nominaux incorporent les anticipations d’inflation. Les comparer mélange quantités réelles et nominales — une erreur financière de base. Asness (2003) a documenté que le modèle suppose implicitement l’illusion d’inflation : les investisseurs utilisent par erreur les rendements nominaux pour actualiser les flux réels.

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Ce que disent les données

Les données FRED sur le rendement bénéfice du S&P 500 et les rendements Trésor 10 ans, combinées à Asness (2003) et études académiques ultérieures, documentent les limitations empiriques du modèle :

• Le « spread » du modèle de la Fed (E/P moins rendement 10 ans) a oscillé de -3 % en 2000 à +5 % en 2009 à environ 0 % fin 2024
• Asness (2003) a montré que les données pré-1965 — quand l’inflation était basse — produisaient des conclusions très différentes des données post-1965
• Les régressions long terme des rendements actions subséquents sur le spread du modèle Fed montrent des R² inférieurs à 0,10, bien en dessous de métriques alternatives comme le CAPE
• La lecture de 2000 suggérait que les actions n’étaient pas extrêmement surévaluées, malgré un CAPE de 44 et un drawdown subséquent de 50 %
• La lecture de 2009 a signalé une cherté extrême, ce qui s’est avéré correct, mais le modèle a aussi signalé des conditions similaires en 2011-2012 avec des rendements réalisés bien plus faibles

L’exception à noter : le modèle de la Fed peut avoir une valeur explicative à l’intérieur d’un même régime d’inflation. De 1980 à 2000, quand les anticipations d’inflation étaient stables et baissantes, la corrélation du modèle avec les rendements subséquents était plus élevée. À travers les changements de régime — désinflation à inflation et retour — son pouvoir prédictif s’effondre.

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Pourquoi — le mécanisme macro

Trois problèmes théoriques minent la fiabilité du modèle Fed.

Problème d’illusion d’inflation. Modigliani et Cohn (1979) ont d’abord identifié l’illusion d’inflation : les investisseurs utilisent irrationnellement les rendements nominaux pour actualiser les flux réels. Le modèle Fed incarne cette erreur directement. En régimes de haute inflation, le modèle dit que les actions sont bon marché quand les rendements obligataires sont élevés — mais les bénéfices corporates ont déjà ajusté à la hausse avec l’inflation, donc la comparaison est trompeuse. Taux réels vs nominaux détaille cette distinction.

Primes de risque mal appariées. Le modèle Fed suppose implicitement que la prime de risque actions est constante ou absente — que la seule chose distinguant les actions des obligations est l’écart entre rendement bénéfice et rendement obligataire. Mais l’ERP est une variable majeure qui se comprime ou s’étend avec le régime. Damodaran (2024) et d’autres documentent des shifts d’ERP de 200-400 bp à travers les cycles, écrasant la magnitude du signal du modèle Fed. Valorisation actions place l’ERP en contexte.

Bénéfices forward versus courants. Le modèle utilise les bénéfices trailing ou de l’année courante pour calculer E/P. Mais les valeurs actions reflètent les flux futurs anticipés sur des décennies. Utiliser le E/P d’une seule année ne capture qu’une tranche de la réalité de valorisation. Le CAPE (rendement bénéfice de Shiller moyenné sur 10 ans) adresse cela partiellement. Les modèles d’ERP implicite forward le font plus complètement.

Synthèse par régime : le modèle Fed peut sembler « fonctionner » à l’intérieur de régimes d’inflation stables mais échoue à travers les transitions de régime. Comme cadre de valorisation long terme, il est dominé par des alternatives comme le CAPE et l’ERP implicite qui tiennent compte de l’inflation, des taux réels et des bénéfices forward.

Le modèle de la Fed est la bonne idée — comparer rendement actions à rendement obligataire — bâtie sur le mauvais fondement : arithmétique nominale versus réelle.

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Ce que cela signifie pour les acteurs économiques

Les épargnants utilisent rarement le modèle Fed directement mais rencontrent ses conclusions dans les médias financiers qui citent fréquemment le cadre. Comprendre ses limitations aide à éviter de prendre des décisions d’allocation sur un signal trompeur.

Les investisseurs qui utilisent le modèle Fed devraient être conscients de ses problèmes théoriques et le compléter avec des métriques inflation-aware — CAPE, écart de rendement actions basé sur les taux réels, ou ERP implicite. Asness, Friedman, Krail et Liew (2000) proposent des formulations alternatives qui ajustent explicitement pour l’inflation.

Les fonds de pension et gérants institutionnels s’appuient rarement sur le modèle Fed pour l’allocation stratégique d’actifs. Les cadres de valorisation long horizon utilisés par les institutions majeures combinent typiquement plusieurs métriques — CAPE, bénéfices normalisés et ERP implicite forward — plutôt que la simple comparaison d’écart de rendement.

Une erreur fréquente est d’interpréter le spread du modèle Fed comme un signal de timing définitif. La lecture de 2000 n’était nulle part aussi extrême que les métriques alternatives le suggéraient, et suivre le modèle aurait produit une prudence inadéquate avant le drawdown de 50 %+ qui a suivi. La simplicité apparente du modèle cache une faille théorique significative.

Observation pratique

Pour aller plus loin

Questions liées

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Questions fréquentes

Pourquoi le modèle Fed est-il si populaire s’il est défaillant ?

La popularité du modèle reflète sa simplicité plutôt que sa rigueur. Un seul graphique d’E/P versus rendement 10 ans est facile à produire, intuitif à interpréter et pratique pour le commentaire médiatique. Les alternatives sophistiquées comme le CAPE nécessitent des séries temporelles plus longues, des bénéfices normalisés et l’explication de pourquoi les bénéfices courants diffèrent des moyennes cycliques. Le modèle Fed s’adapte à un segment TV de 30 secondes d’une manière que les cadres académiques ne peuvent pas. Sa persistance est un rappel utile que les métriques simples surpassent souvent celles mieux fondées dans le commentaire de marché.

Le modèle Fed a-t-il jamais officiellement émané de la Fed ?

Non. Le cadre est nommé d’après un rapport Humphrey-Hawkins de la Fed de 1997 qui contenait un graphique d’E/P versus rendements 10 ans, mais la Fed n’a jamais officiellement endossé le modèle comme outil de valorisation. Les stratégistes des banques d’investissement ont par la suite popularisé le nom, et il est resté. La Fed elle-même n’a pas utilisé ce cadre dans une capacité de décision politique, et plusieurs économistes de la Fed l’ont explicitement critiqué dans des papiers de recherche.

Que devrait remplacer le modèle Fed ?

Plusieurs alternatives adressent le problème d’illusion d’inflation. La version Asness-corrigée utilise les rendements réels (TIPS) au lieu des rendements Trésor nominaux, restaurant la comparaison comparable. Le CAPE de Shiller fournit un rendement bénéfice normalisé sur 10 ans qui capture le lissage cyclique. L’ERP implicite de Damodaran résout les valorisations courantes pour le taux d’actualisation qui les justifie, fournissant une lecture directe de la prime actions. Combiner ces inputs produit des signaux plus robustes que toute métrique unique, y compris le modèle Fed.

Mis à jour le 5 mai 2026