Prime de terme : retour en territoire positif 2024-2026, régime durable ou oscillation passagère ?

En août 2024, après huit années consécutives en territoire négatif, la prime de terme ACMTP10 est repassée durablement au-dessus de zéro. Le franchissement n’est pas un bruit statistique mais l’effet conjugué de trois forces que la littérature académique débat sans avoir tranché leur poids respectif ni leur pérennité.

QT persistant, déficits fiscaux américains structurellement élargis, révision haussière de r-star : trois forces convergentes, deux lectures concurrentes — structurelle (Acemoglu-Restrepo) versus cyclique (Bauer-Rudebusch). Le débat n’est pas refermé.

1. Le moment du basculement : août 2024

Le passage durable de la prime de terme ACMTP10 au-dessus de zéro est daté précisément par le dashboard NY Fed : août 2024. La moyenne mobile sur six mois franchit alors la ligne et y reste de manière continue jusqu’à fin 2025. La trajectoire fine montre des oscillations en juillet-septembre 2024 autour de la ligne neutre, puis une stabilisation au-dessus à partir d’octobre 2024. pourquoi la prime de terme est devenue négative en détaille le mécanisme. À fin 2025, la prime s’établit dans une zone comprise entre 40 et 80 points de base selon les estimations mensuelles publiées par la New York Fed.

Le caractère durable du franchissement est ce qui distingue cet épisode des oscillations brèves observées dans la phase 2016-2024. Pendant cette phase, la prime avait approché zéro à plusieurs reprises — notamment fin 2018, mi-2023 — sans jamais le franchir de manière soutenue. Le passage de 2024 s’accompagne en revanche d’une stabilisation au-delà de la ligne sur plusieurs trimestres consécutifs, ce qui le qualifie en changement de régime au sens du modèle ACM. Pour la décomposition de référence du rendement 10 ans, le changement de signe du résidu modifie l’interprétation économique de chaque mouvement du DGS10.

Le timing précis du basculement — 18 mois après la dernière hausse de taux du cycle de juillet 2023, et plus de deux ans après le démarrage du QT en juin 2022 — invite à examiner les forces structurelles qui se sont accumulées pendant cette période d’apparente stabilité monétaire. Aucune des trois forces principales n’est apparue brutalement en août 2024 ; toutes étaient en place depuis plusieurs trimestres. Le franchissement résulte de leur accumulation cumulative plutôt que d’un déclencheur unique identifiable.

2. Les trois forces convergentes : QT, déficits fiscaux, r-star

La première force est le QT prolongé. Engagé par la Fed le 15 juin 2022 à un rythme plafonné à 60 milliards de dollars de Treasuries par mois (95 milliards en cumul avec les Agency MBS), le QT s’est poursuivi sans interruption majeure jusqu’à mi-2025, avec une décélération du rythme à 25 milliards de Treasuries par mois décidée en juin 2024. Le bilan Fed est passé d’environ 8,9 trillions de dollars mi-2022 à environ 6,8 trillions mi-2025 selon FRED WALCL — soit plus de 2 trillions de duration nominalement restituée au marché. La le pilotage par les banques centrales de la composition du bilan a continué pendant que l’attention médiatique se concentrait sur les hausses de taux courts. Cette persistance discrète du QT est le premier moteur identifiable de la remontée de la prime.

La deuxième force est l’élargissement des déficits fiscaux américains. Selon les projections actualisées du Congressional Budget Office publiées en janvier 2025, le déficit fédéral primaire structurel s’établirait autour de 6 % du PIB sur la période 2025-2030 sans changement de législation — un niveau historiquement élevé hors période de récession. Cette projection couvre deux administrations consécutives : la fin du mandat Biden (politiques d’investissement infrastructure et industriel via l’Inflation Reduction Act et le CHIPS Act) puis le retour Trump (extension des coupes fiscales de 2017 et nouvelles mesures budgétaires). L’augmentation de l’offre nette de Treasuries qui en résulte s’ajoute mécaniquement au QT en termes d’effet sur la duration à porter par le marché. Les adjudications Treasury 10 ans ont vu leur bid-to-cover ratio descendre sous 2,3 à plusieurs reprises depuis 2023 selon les communiqués officiels du Treasury Department, signal opérationnel d’absorption marginale plus tendue.

La troisième force est la révision haussière de r-star — le taux d’intérêt réel d’équilibre de long terme. Cette dynamique s’inscrit dans la cartographie de la stagnation séculaire. Les estimations Laubach-Williams maintenues par la New York Fed avaient placé r-star autour de 0,5 % en termes réels pendant la décennie 2010, et autour de 0,8 % début 2024. Les publications de fin 2024 et 2025 ont relevé la fourchette d’estimation entre 1,0 % et 1,5 % en termes réels. Cette révision modifie l’ancrage de long terme de tous les taux nominaux : un r-star plus élevé implique un taux directeur neutre plus élevé, donc des anticipations de taux courts plus hautes sur l’horizon long, et donc — par le mécanisme de l’identité ACM — un rendement nominal de long terme plus élevé. Une partie de la hausse du DGS10 attribuable à r-star transite par la composante ACMY10, mais une partie peut également être absorbée par la prime de terme via le repricing du free duration risk.

Aucune des trois forces n’agit isolément. Leur convergence — QT qui restitue de la duration, déficits qui augmentent l’offre nette, r-star plus élevé qui révise l’ancrage de long terme — produit un environnement macro-financier cohérent avec un régime de prime positive durable. La controverse académique ne porte pas sur l’existence de ces forces, qui sont documentées et acceptées de part et d’autre, mais sur leur poids relatif et sur leur pérennité.

3. Communications FOMC accompagnant le changement de régime

Le FOMC a accompagné le changement de régime par une série de déclarations explicites, traçables dans les transcripts officiels des conférences de presse FOMC. Lors de la conférence du 13 décembre 2023, Jerome Powell mentionne pour la première fois publiquement le sujet : « term premiums have been low for some time and we have seen some adjustment ». Cette formulation, mesurée et descriptive, marque la reconnaissance officielle par la Fed que la composante prime de terme bouge en cycle long et que cette dynamique mérite l’attention du comité.

Les conférences FOMC suivantes — janvier puis mars 2024 — reprennent et précisent ce langage. Au cours du printemps 2024, plusieurs gouverneurs régionaux interviennent publiquement sur le sujet. John Williams, président de la New York Fed dont les travaux Laubach-Williams sont la référence académique sur r-star, prononce en octobre 2024 une intervention notable à la National Association for Business Economics (NABE) dans laquelle il indique qu’une révision haussière de r-star — vers une fourchette 1,0 % à 1,5 % en termes réels — est désormais cohérente avec les données observées. Lorie Logan, présidente de la Dallas Fed, intervient également à plusieurs reprises sur la question du term premium au cours de l’année 2024-2025, dans une perspective qui combine la reconnaissance du changement de régime et la prudence sur sa persistance.

Le sujet entre également dans les Monetary Policy Reports semi-annuels que la Fed transmet au Congrès. Le rapport de février 2025 inclut un encart méthodologique sur la décomposition ACM et son interprétation en régime positif — la première fois que ce sujet est traité aussi explicitement dans un document officiel destiné au Congrès. Cette officialisation marque la maturité institutionnelle du framework ACM dans la communication centrale-bancaire.

4. Le débat académique : lecture structurelle vs lecture cyclique

La controverse académique sur la pérennité du régime positif oppose deux lectures qui ne sont pas mutuellement exclusives mais dont les implications de long terme diffèrent substantiellement. Le terrain factuel — les trois forces décrites en section 2 — est partagé par les deux camps. Le désaccord porte sur le poids des composantes structurelles versus cycliques dans cette convergence.

La lecture structurelle est défendue avec le plus de visibilité par Daron Acemoglu et Pascual Restrepo dans plusieurs publications de 2024-2025. Leur argument repose sur le vieillissement démographique mondial. Aux États-Unis, en Europe, au Japon et désormais en Chine, le ratio dépendance — population des plus de 65 ans rapportée à la population active — augmente structurellement. Selon les projections ONU mises à jour en 2024, le ratio de dépendance global passerait de 13 % en 2020 à environ 22 % en 2050. Cette transition démographique réduit l’épargne nette globale (les retraités désépargnent), augmente la demande de consommation relative à l’épargne, et donc augmente structurellement la prime exigée pour porter la dette publique longue. La lecture s’inscrit dans la lignée des travaux de Charles Goodhart et Manoj Pradhan publiés en 2020 sous le titre The Great Demographic Reversal, qui avait théoriquement anticipé ce repricing. Si la lecture structurelle est correcte, le régime positif est acquis pour la décennie et au-delà.

La lecture cyclique est défendue avec le plus de constance par Michael D. Bauer (Universität Hamburg, ancien FRBSF) et Glenn D. Rudebusch (FRBSF), dans plusieurs publications FRBSF Economic Letter publiées entre 2024 et 2025. Leur argument repose sur l’attribution causale des trois forces convergentes. Pour Bauer et Rudebusch, le QT est par construction cyclique : une fois que la Fed atteint son ratio cible de reserve adequacy (probablement vers 2026-2027 selon les projections de pace décélérée), le QT se terminera et la duration cessera d’être restituée au marché. Les déficits fiscaux, bien que structurellement élargis, sont également cycliques au sens politique : un consensus bipartisan sur la trajectoire de la dette publique, ou un choc de croissance favorable, pourrait modifier la trajectoire d’émissions nettes. Quant à r-star, sa révision haussière reste contestée : plusieurs études postérieures (notamment Bauer-Hamilton 2024) suggèrent que les estimations actuelles sur-pondèrent les conditions cycliques récentes. Si la lecture cyclique est correcte, la prime pourrait se réduire ou même retraverser zéro à mesure que le bilan Fed se normalise et que les déficits se modèrent.

Aucune des deux lectures n’a tranché à fin 2025, et les deux camps reconnaissent que la résolution ne viendra que par l’observation des prochaines années. Le marché Treasury pricet implicitement une combinaison des deux scénarios : les forwards rates 10 ans dans 5 ans, observables sur le marché des swaps de taux, intègrent une prime de terme attendue de l’ordre de 50 à 80 points de base — niveau cohérent avec un régime positif durable mais sans excès.

5. Ce qui reste indéterminé

Trois zones d’incertitude majeures structurent la lecture du régime positif 2024-2026. La première concerne la trajectoire du QT : la Fed n’a pas explicitement communiqué une cible numérique pour la taille terminale de son bilan, indiquant simplement viser un niveau « un peu au-dessus de ce qui est strictement nécessaire pour la mise en œuvre efficace de la politique monétaire ». Selon les analyses des primary dealers publiées dans les sondages NY Fed, la fin du QT pourrait intervenir entre fin 2025 et fin 2026 selon les hypothèses retenues, ce qui retirerait à terme l’un des trois moteurs.

La deuxième zone d’incertitude concerne la trajectoire des déficits fiscaux. Les projections CBO 2025 supposent l’absence de changement de législation, mais des décisions politiques peuvent modifier substantiellement la trajectoire à la hausse comme à la baisse. La troisième zone d’incertitude concerne r-star lui-même : l’estimation de cette grandeur reste l’un des objets de recherche les plus actifs en économie monétaire et fait l’objet de révisions périodiques.

Pour les conséquences sur l’architecture des prix d’actifs du régime positif, ces trois zones d’incertitude conditionnent l’amplitude et la durée de la transmission attendue. Lire le régime positif comme acquis serait surinterpréter la donnée disponible ; lire le régime positif comme transitoire serait sous-interpréter la convergence structurelle des trois forces. La posture rigoureuse consiste à reconnaître le changement empirique observé sans préjuger de sa durée.

Conclusion

Le passage durable de l’ACMTP10 au-dessus de zéro en août 2024 est un fait empirique documenté par la New York Fed et reconnu officiellement par la Fed dans ses communications depuis fin 2023. Les trois forces convergentes — QT, déficits, r-star — qui produisent ce régime sont partagées par tous les analystes. Mais leur poids relatif et leur pérennité divisent une littérature académique active. Pour l’épisode négatif précédent, la même prudence interprétative s’était imposée rétrospectivement. Le présent appelle la même discipline analytique.

Mis à jour le 28 mai 2026