T10Y3M vs T10Y2Y : quelle inversion de courbe choisir comme signal

T10Y3M et T10Y2Y sont deux spreads de courbe complémentaires : le premier domine en robustesse prédictive sur huit inversions documentées depuis 1968 et reste la variable canonique de la NY Fed, le second s’inverse plus tôt et capte davantage l’écart d’anticipations entre maturités courtes.

Choisir entre les deux exige de comprendre ce que chacun mesure spécifiquement et pourquoi la communauté académique préfère l’un quand la presse économique cite plus souvent l’autre.

Ce que mesure chaque spread et pourquoi ils divergent

Le T10Y3M et le T10Y2Y partagent la même jambe longue — le rendement du Treasury à dix ans (série DGS10) — mais diffèrent par leur jambe courte. Le T10Y3M utilise le rendement du bon du Trésor à trois mois (DTB3 ou DGS3MO selon convention), qui est un proxy direct du Fed Funds effective rate avec un écart oscillant typiquement entre cinq et quinze points de base. Le T10Y2Y utilise le rendement du Treasury à deux ans (DGS2), qui intègre déjà des anticipations partielles sur le sentier futur de la politique monétaire — en particulier l’anticipation de hausses ou baisses Fed sur les vingt-quatre prochains mois. Le détail des séries FRED sous-jacentes et leurs conventions de calcul est posé dans la signification technique du T10Y3M.

Cette différence de jambe courte produit une lecture différente du signal de courbe. Le T10Y3M compare la politique monétaire en cours (matérialisée par le trois mois) avec les anticipations de très long terme (dix ans). Le T10Y2Y compare deux séries d’anticipations à horizons différents (deux ans vs dix ans). En pratique, le T10Y2Y s’inverse plus tôt parce que le rendement à deux ans monte plus vite que le trois mois dans les phases d’anticipation de resserrement — le marché obligataire « prix » déjà les hausses Fed à venir avant qu’elles ne se matérialisent dans le Fed Funds rate effectif.

Sur l’épisode 2022-2024, cette précocité est documentée précisément. Le T10Y2Y s’est inversé le 5 avril 2022, quand le T10Y3M était encore positif à plus de 180 points de base. Le T10Y3M n’a franchi la frontière négative que le 25 octobre 2022, soit 203 jours de bourse plus tard. La même asymétrie se vérifie sur la dés-inversion : le T10Y2Y est redevenu positif en septembre 2024, le T10Y3M en décembre 2024 — un écart de trois mois également. Cette séquence est documentée en détail mois par mois dans l’inversion T10Y3M 2022-2024, qui restitue les valeurs précises des deux spreads sur la même fenêtre.

La précocité du T10Y2Y vs la robustesse du T10Y3M — analyse des huit inversions

Sur les huit inversions documentées depuis 1968, le T10Y2Y et le T10Y3M se sont tous deux inversés, mais avec des décalages temporels variables. Le tableau cumulé montre que le T10Y2Y précède le T10Y3M de un à six mois selon l’épisode, avec une médiane proche de trois mois. Cette précocité fait du T10Y2Y un indicateur plus rapide en horloge de marché.

Mais la précocité n’est pas la robustesse. Le T10Y2Y a produit plusieurs inversions brèves ou peu profondes qui n’ont pas été suivies de récession — notamment en 2005-2006 où le T10Y2Y a oscillé autour de la frontière zéro pendant plusieurs mois sans s’enfoncer durablement, et en 2019 où il a brièvement franchi zéro avant de se repentifier. Sur ces épisodes, le T10Y3M est resté positif ou n’est entré que brièvement en territoire négatif. Cette différence empirique se traduit en termes statistiques : sur la fenêtre 1968-2024, le T10Y3M produit 0 faux positif majeur (1998 mis à part), tandis que le T10Y2Y produit 3 à 4 signaux ambigus selon le seuil retenu.

L’analyse comparée d’Estrella et Mishkin (1996, NBER WP 5379) — qui a posé les bases méthodologiques du choix NY Fed — testait précisément T10Y3M contre T10Y2Y et plusieurs autres spreads candidats sur la période 1959-1995. Leur conclusion empirique : le T10Y3M domine sur la quasi-totalité des métriques (likelihood ratio, pseudo-R², stabilité out-of-sample), avec un écart suffisamment marqué pour justifier le choix de la NY Fed comme variable principale du modèle probit publié depuis 2006. Cette domination a été reconfirmée par Bauer et Mertens (Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter 2018-07 puis 2023-14) sur l’échantillon élargi 1959-2023.

Pourquoi la NY Fed retient T10Y3M malgré la précocité du T10Y2Y

Trois arguments académiques justifient la préférence institutionnelle pour le T10Y3M, malgré la commodité tactique du T10Y2Y. Ces arguments expliquent pourquoi le signal T10Y3M de la NY Fed reste la référence empirique et non pas un substitut alternatif.

Premier argument, l’alignement sur le canal de transmission. Le mécanisme causal documenté par la littérature passe par la marge nette d’intérêts bancaire. Les banques commerciales américaines se financent à très court terme (dépôts à vue, repo overnight, certificats de dépôts trois mois) et prêtent à long terme. Leur coût de financement effectif est mieux capté par le trois mois que par le deux ans — un dépôt à terme deux ans est rare, alors qu’un dépôt trois mois est la norme. Le T10Y3M traduit donc plus fidèlement la compression de marge bancaire qui est le canal de transmission de l’inversion vers la récession.

Deuxième argument, la pureté de marché. Le rendement à trois mois est très étroitement corrélé au Fed Funds effective rate (écart typique de cinq à quinze points de base, sans effet d’anticipation). Le rendement à deux ans, en revanche, intègre des anticipations qui peuvent diverger du sentier Fed effectif. Cette divergence introduit du bruit pour la lecture du resserrement monétaire en cours : un T10Y2Y inversé peut signaler soit un resserrement en cours, soit un retournement d’anticipations sur le sentier futur — deux situations différentes pour la lecture macroéconomique.

Troisième argument, la robustesse out-of-sample. Les tests empiriques d’Estrella et Mishkin (1996) ont précisément mesuré la stabilité des coefficients de calibration entre la période d’estimation et la période de test. Le T10Y3M a produit la stabilité la plus élevée parmi tous les spreads candidats, ce qui est le critère statistique opérationnel le plus important pour la robustesse hors échantillon. Le T10Y2Y a produit des coefficients moins stables, indicateur d’une part plus importante de surapprentissage dans la calibration.

Ces trois arguments se cumulent et convergent vers le choix T10Y3M comme variable principale. Le débat académique n’est pas clos — Engstrom et Sharpe (Federal Reserve Board 2018) ont relancé la discussion avec le near-term forward spread comme alternative possible — mais aucun challenger n’a évincé le T10Y3M depuis trente ans dans la publication officielle NY Fed.

Pourquoi le T10Y2Y reste utilisé dans la presse économique

Si la NY Fed et la littérature académique convergent sur le T10Y3M, pourquoi la presse économique généraliste cite-t-elle plus souvent le T10Y2Y ? Trois facteurs non académiques expliquent cette préférence médiatique.

D’abord, la lisibilité tactique. Le T10Y2Y est l’indicateur suivi par les traders obligataires comme baromètre des anticipations Fed à court terme. Son mouvement quotidien est plus volatil que celui du T10Y3M, ce qui produit davantage d’événements de marché — inversions brèves, divergences locales — qui font la matière des articles de marché quotidiens. Le T10Y3M, plus stable et plus aligné sur le Fed Funds, produit moins de matière pour les rubriques de marché.

Ensuite, la précocité opérationnelle. Pour un journaliste financier qui veut signaler l’inversion de la courbe à ses lecteurs, le T10Y2Y est le premier à franchir la frontière négative — typiquement trois mois avant le T10Y3M. Le caractère « première inversion » du T10Y2Y produit un signal médiatique plus immédiat, même si le signal probit de la NY Fed ne se déclenche pas encore.

Enfin, l’héritage historique. Le spread deux ans / dix ans est cité dans la presse économique depuis les années 1980, antérieurement à la formalisation académique du T10Y3M par Estrella et Mishkin en 1996. Cet ancrage médiatique antérieur s’est maintenu par inertie éditoriale, même après que la NY Fed a installé le T10Y3M comme variable canonique de son modèle probit.

Lecture combinée — quand utiliser l’un, quand l’autre

Plutôt qu’opposer mécaniquement les deux spreads, la lecture rigoureuse les utilise comme outils complémentaires couvrant des horloges différentes. Trois configurations méritent d’être distinguées pour la lecture quotidienne.

Configuration 1, signal anticipé. Quand le T10Y2Y s’inverse avant le T10Y3M, le marché obligataire signale une anticipation de retournement monétaire avant que la Fed n’ait fini son cycle de resserrement. Cette configuration a été observée en avril-octobre 2022 (T10Y2Y inversé, T10Y3M positif) et signale une probabilité conditionnelle élevée d’inversion ultérieure du T10Y3M — sans toutefois constituer un signal de récession au sens du modèle probit NY Fed. La lecture appropriée : surveillance accrue, mais pas encore activation du signal de référence.

Configuration 2, double inversion confirmée. Quand les deux spreads sont simultanément en territoire négatif, le signal de récession est confirmé sur les deux variables — situation observée sur l’essentiel de la période octobre 2022 à septembre 2024. Cette configuration est la plus claire pour la lecture macro : convergence des deux indicateurs sur un signal cohérent, alignement avec la calibration du modèle probit NY Fed qui dépasse alors généralement les 30 % puis 50 % de probabilité conditionnelle.

Configuration 3, divergence à la dés-inversion. Quand le T10Y2Y redevient positif avant le T10Y3M (comme en septembre-décembre 2024), le marché anticipe les baisses Fed à venir alors que le coût effectif du financement bancaire reste encore élevé. Cette configuration est lue par les économistes comme transitoire — résolue dans les trois à six mois suivants par la dés-inversion du T10Y3M à mesure que la Fed baisse effectivement ses taux. C’est précisément le profil observé sur l’épisode 2024.

Cette typologie en trois configurations enrichit la lecture binaire « inversion vs pas d’inversion » en proposant une grille tri-dimensionnelle : signal anticipé (T10Y2Y seul), signal confirmé (les deux), signal de sortie (T10Y2Y dés-inversé avant T10Y3M). Elle permet d’utiliser la précocité du T10Y2Y comme alerte préalable, tout en conservant la robustesse du T10Y3M comme variable de référence pour la probabilité conditionnelle de récession. Pour la lecture du cycle monétaire au sens large des actions des banques centrales, les deux spreads se lisent ensemble plutôt qu’en concurrence.

Mis à jour le 18 mai 2026