Taux réels et croissance potentielle : le dilemme quantité/qualité du capital

Au-delà des fluctuations conjoncturelles, le régime de taux réels gouverne deux variables que la macro court terme ignore : le rythme d’accumulation du capital et sa qualité. Tout débat sérieux sur la croissance potentielle commence là.

Le dilemme quantité contre qualité de l’investissement, fonction du régime de taux réels, se trouve au cœur du ralentissement de productivité observé dans les économies avancées depuis une décennie.

Les taux réels conditionnent l’accumulation de capital et la productivité, donc la croissance potentielle. Le dilemme quantité/qualité explique pourquoi des taux bas ne stimulent pas toujours la croissance de long terme.

La productivité globale des facteurs dans les économies avancées a décéléré de manière persistante au cours des deux dernières décennies. Selon les estimations de l’OCDE (Compendium of Productivity Indicators, 2025), la croissance annuelle de la productivité multifactorielle est passée de ≈1,2 % entre 2000 et 2007 à ≈0,5 % entre 2010 et 2019 dans la zone OCDE. Cette inflexion coïncide exactement avec la période de taux réels durablement bas puis négatifs. La coïncidence temporelle, par elle-même, ne prouve rien. Elle pose en revanche une question que la lecture conjoncturelle évite : et si la qualité de l’accumulation de capital, pas son volume, était la variable que les taux réels gouvernent vraiment ?

Le dilemme quantité/qualité de l’investissement

Un régime de taux réels bas encourage l’investissement en volume. Le seuil de rentabilité exigé pour engager un projet s’abaisse, et des investissements à faible rendement réel deviennent viables. L’accumulation de capital s’accélère en apparence. Mais cette quantité supplémentaire se paie en qualité. Les projets marginaux financés à coût réel nul ou négatif contribuent peu à la productivité et immobilisent des ressources rares (travail, matières premières, foncier, attention managériale) qui auraient été allouées à des usages plus productifs si le filtre avait fonctionné.

La BRI a documenté ce mécanisme sur données longues. Dans le document de travail 534 de janvier 2016, Borio, Kharroubi, Upper et Zampolli examinent plus de vingt économies avancées sur plus de quarante ans et montrent que les booms de crédit minent la croissance de la productivité en déplaçant l’emploi vers des secteurs à plus faible productivité, le bâtiment en exemple canonique. Leur démonstration porte sur le crédit, pas directement sur le taux réel, mais le mécanisme de sélection par le coût réel du capital, posé dans le socle analytique des taux réels, fournit le chaînon manquant. Quand le filtre disparaît, il ne se contente pas de laisser passer plus de projets : il laisse passer les mauvais autant que les bons.

Le taux réel d’équilibre : un repère instable

Le concept de taux réel d’équilibre (r*, le niveau compatible avec le plein emploi sans inflation excessive) constitue le repère théorique pour juger si la politique monétaire freine ou soutient la croissance potentielle. Si le taux réel observé est supérieur à r*, la politique est restrictive et pèse sur l’accumulation. S’il est inférieur, elle la stimule, mais au prix des distorsions évoquées.

Le problème pratique : r* n’est pas observable. Les estimations Laubach-Williams, publiées par la Fed de New York qui précise qu’elles n’engagent ni la Réserve fédérale ni le FOMC, situent r* aux États-Unis entre 1,01 et 1,65 % au deuxième trimestre 2026 selon qu’on retient la variante américaine ou la variante internationale du modèle. L’écart entre les deux variantes vaut à lui seul 0,64 point, dans lequel on peut placer à peu près n’importe quel diagnostic. Avec un taux réel à 10 ans à 2,07 % en moyenne sur 2026, la politique monétaire ressort modérément restrictive sur la variante haute et nettement plus sur la variante basse. Cette incertitude n’est pas réductible par plus de données : elle tient à la nature non observable du concept. La mécanique sectorielle qui en découle, côté entreprises, est exposée dans la dynamique d’impact des taux directeurs sur le compte de résultat. Les facteurs structurels qui font remonter r* (démographie, transitions, fragmentation) sont eux traités dans les raisons structurelles d’un régime de taux élevés.

Ce que le régime actuel implique pour la trajectoire de long terme

Le retour du taux réel à 10 ans au-dessus de 2 %, soit son niveau de 2007, rétablit un mécanisme de sélection qui s’était effacé pendant une décennie. Les investissements en transition énergétique et en numérisation, dont les rendements attendus sont substantiels, continuent de trouver un financement. Les expansions extensives à faible valeur ajoutée (immobilier commercial de bureau, capacités industrielles excédentaires) subissent en revanche le filtre du coût réel du capital. Cette discrimination, brutale à court terme, est précisément ce qui manquait au cycle précédent.

Si la reconfiguration se poursuit, elle pourrait contribuer à un redressement progressif de la productivité dans les économies avancées. Le scénario n’est pas garanti. L’incertitude sur le niveau de r*, les délais d’ajustement et les chocs d’offre possibles limitent la visibilité. Mais le simple rétablissement d’un filtre émoussé douze années durant, de 2012 à 2021, avec des taux réels annuels compris entre −0,91 et +0,83 %, constitue une amélioration structurelle de la qualité de l’allocation, dans le cadre monétaire de long terme posé par les conditions de liquidité qui structurent ces équilibres.

Mis à jour le 6 octobre 2026