Les limites du CAPE : pourquoi Siegel critique Shiller, le rôle des buybacks et la rupture comptable FASB 142

Le CAPE n’a jamais fait consensus académique complet. La critique la plus structurée vient de Jeremy Siegel qui, dans son papier de 2016 « The Shiller CAPE Ratio: A New Look », identifie trois biais méthodologiques majeurs : la rupture comptable FASB 142 de 2001, la montée des buybacks comme mode de retour aux actionnaires, et la bascule sectorielle du S&P 500 vers les services et le tech.

Articuler ces critiques sans les conclure est l’exercice de discipline intellectuelle qui distingue une lecture rigoureuse du CAPE d’une adoption acritique du ratio comme grille universelle.

1. La rupture FASB 142 de 2001

La première critique de Siegel cible une rupture comptable structurelle survenue en juillet 2001 : l’adoption du FASB Statement 142 par le Financial Accounting Standards Board. Avant cette date, le goodwill (écart d’acquisition) des sociétés cotées américaines était amorti sur quarante ans maximum, ce qui répartissait son impact comptable sur de très longues périodes sans choc brutal. À partir de juillet 2001, le goodwill cesse d’être amorti et fait l’objet de tests d’impairment annuels — toute dépréciation est comptabilisée immédiatement et intégralement en charge dans les earnings GAAP.

L’effet pratique sur les earnings du S&P 500 a été significatif et asymétrique. En phase d’expansion, les earnings GAAP post-2001 ne sont plus diminués par les amortissements de goodwill lissés sur quarante ans — légère hausse mécanique. En phase de récession, à l’inverse, les dépréciations massives de goodwill sont comptabilisées brutalement, ce qui déprime fortement les earnings consolidés du S&P 500 sur l’année où elles surviennent. Le net effet à long terme est asymétriquement négatif : les pics d’earnings post-2001 sont marginalement plus hauts, mais les creux d’earnings post-2001 sont nettement plus bas que ce qu’ils auraient été sous l’ancien régime.

Pour le CAPE, qui utilise les earnings GAAP en dénominateur de la moyenne décennale, cette asymétrie produit un biais structurel à la hausse du ratio post-2001. Siegel estime cet effet à 2-4 points de CAPE en moyenne sur 2001-2025 — soit environ 10 % du niveau actuel. Si cette estimation est correcte, le CAPE corrigé FASB 142 à mai 2026 ne serait pas autour de 36 mais autour de 33-34. Toujours en zone extrême historique mais nettement moins extrême que la valeur brute. La série historique du CAPE depuis 1881 ne distingue pas méthodologiquement avant et après cette rupture, ce qui est précisément ce que Siegel reproche à la mesure.

Shiller a répondu à cette critique sans la concéder pleinement dans plusieurs publications post-2016. Son argument principal : l’effet FASB 142 est réel mais marginal, et la propriété prédictive empirique du CAPE sur 1881-2025 reste statistiquement robuste y compris sur la sous-période post-2001. Les régressions Shiller sur 2001-2015 vs 1881-2000 produisent des coefficients similaires, ce qui suggère que la rupture comptable n’a pas significativement modifié le pouvoir prédictif du ratio. Ce débat n’est pas clos académiquement et il occupe une place centrale dans le retour critique sur le CAPE comme mesure de référence académique.

2. La montée des buybacks

La deuxième critique de Siegel cible une transformation structurelle du mode de retour aux actionnaires sur les quarante dernières années. Au début des années 1980, les rachats d’actions (share buybacks) représentaient environ 15 % du total des distributions aux shareholders des sociétés cotées américaines selon les données S&P Dow Jones Indices, les 85 % restants étant constitués de dividendes. Cette répartition s’est progressivement inversée : dans les années 2010, les buybacks ont franchi 50 % puis 60 % du total des distributions, dépassant les dividendes comme canal dominant de retour aux shareholders.

La rupture institutionnelle qui a permis cette bascule est la SEC Rule 10b-18 adoptée en 1982, qui a clarifié les conditions légales sous lesquelles les sociétés peuvent racheter leurs propres actions sans risque d’accusation de manipulation de marché. Cette clarification réglementaire a ouvert la voie à une utilisation massive des buybacks comme outil de gestion du capital, ce qui a structurellement modifié le profil de retour aux actionnaires du S&P 500.

L’argument de Siegel : les buybacks réduisent mécaniquement le nombre d’actions en circulation et augmentent donc les earnings per share (EPS) sans changer les earnings consolidés totaux. Le mécanisme est décomposé dans le lien entre dynamique des profits et valorisation. Le cas est instruit en détail dans les confusions tenaces concernant les valorisations et les bulles. Le CAPE, calculé sur les earnings totaux du S&P 500 divisés par la moyenne décennale, ne capture pas directement cet effet sur l’EPS. Si une part croissante de la valeur restituée aux shareholders passe par les buybacks plutôt que par les dividendes, alors le CAPE sous-estime structurellement le rendement total des actions et surestime donc la valorisation relative. À rapprocher de la mise en regard du S&P 500 et de l’or sur un siècle.

Cette critique est techniquement valable mais son ampleur quantitative est débattue. Certaines analyses, dont des travaux de Vanguard et de l’AQR Research, estiment que l’effet buybacks sur l’interprétation du CAPE est de l’ordre de 1-2 points de multiple en moyenne sur 2010-2025 — significatif mais marginal. D’autres analyses, dont celles de Siegel lui-même, l’estiment plus élevé. La comparaison avec les mesures de valorisation alternatives évoque ce point dans le contexte des biais documentés de chaque ratio.

3. La bascule sectorielle du S&P 500

La troisième critique de Siegel concerne la transformation sectorielle progressive du S&P 500 depuis les années 1980. À cette date, l’indice était dominé par les secteurs industriels traditionnels (manufacturier, énergie, matériaux), les services financiers, et les conglomérats diversifiés — secteurs caractérisés par des intensités capitalistiques élevées, des marges modestes et une volatilité cyclique marquée. Au début des années 2020, la composition sectorielle a basculé : la technologie, les services de communication, la santé et les services financiers à actifs légers dominent désormais, alors que les secteurs traditionnels ont vu leur poids relatif chuter.

Cette bascule a des implications structurelles sur la rentabilité des capitaux investis. Les services et la technologie ont des intensités capitalistiques structurellement inférieures aux industries lourdes — un dollar de capital investi produit en moyenne plus d’earnings dans un éditeur de logiciels que dans une aciérie. Sur le long terme, ces différences se traduisent par des ROE (Return on Equity) plus élevés et plus stables. Si la composition sectorielle bascule durablement vers les secteurs à ROE élevé, alors la rentabilité moyenne du S&P 500 devrait structurellement augmenter — et la valorisation relative justifiée (le PE « normal ») devrait monter mécaniquement.

L’argument de Siegel : si le PE « normal » justifié par les fondamentaux est structurellement plus élevé en 2025 qu’il ne l’était dans les années 1970-1980, alors la médiane historique du CAPE autour de 16-17 n’est plus la référence pertinente pour évaluer le présent. Le seuil de la zone « normale » devrait être réhaussé à 22-25 selon les estimations de Siegel, ce qui rendrait le CAPE 35-40 actuel élevé mais bien moins extrême en référence à un seuil de comparaison ajusté.

Shiller n’a pas concédé cette critique mais l’a reconnue comme analytiquement valide sur le principe. Son argument de réponse : si la bascule sectorielle justifie effectivement un rehaussement permanent du PE normal, cela devra se valider empiriquement sur les rendements forward 10 ans observés. La régression Shiller continuera à s’appliquer ; simplement, si Siegel a raison, les rendements forward 10 ans devraient s’avérer plus élevés que ce que la régression projette en référence à la médiane historique non-ajustée. À mi-2026, cette vérification empirique n’est pas encore disponible — elle nécessitera l’observation des rendements 2026-2036. Prolongement : notre analyse de la sélection d’un ETF dividende.

4. Ce que le débat Siegel-Shiller ne résout pas

Le débat Siegel-Shiller n’est pas tranché à mi-2026 et il est instructif de noter ce qu’il ne résout pas, plutôt que de chercher à arbitrer entre les deux positions. Premier point non résolu : l’ampleur quantitative cumulée des trois biais identifiés par Siegel — FASB 142 (2-4 points), buybacks (1-2 points), bascule sectorielle (réajustement de la médiane de 16-17 à 22-25). Si on cumule ces trois corrections, le CAPE 35-40 actuel deviendrait approximativement équivalent à un CAPE 25-30 « ajusté » par rapport à une médiane historique « ajustée » de 22-25 — c’est-à-dire en zone élevée mais pas extrême. Cette estimation cumulée a néanmoins été contestée par Shiller comme du double-counting méthodologique.

Deuxième point non résolu : la validité de la régression Shiller post-2001. Si les trois biais s’accumulent et déforment effectivement la mesure, la régression empirique sur les données pré-2001 ne devrait plus s’appliquer mécaniquement aux données post-2001. Or empiriquement, les régressions sur les sous-périodes 2001-2015 produisent des coefficients similaires à celles sur 1881-2000. Cette stabilité empirique des coefficients est interprétable de deux manières opposées : soit les biais sont marginaux et la régression reste valide (lecture Shiller), soit les biais sont auto-compensateurs et la régression masque une rupture sous-jacente (lecture Siegel critique).

Troisième point non résolu : l’usage pratique du CAPE pour l’investisseur final. Si on accepte la critique Siegel dans sa version forte, alors le CAPE 35-40 actuel n’est pas extrême mais simplement élevé, et la projection forward 10 ans Shiller de 3-4 % réel serait probablement révisée à la hausse. Si on rejette la critique Siegel, alors la projection 3-4 % réel reste l’observation analytique pertinente. La lecture du niveau CAPE 35-40 en 2024-2026 intègre cette indétermination comme donnée contextuelle plutôt que comme paramètre à arbitrer.

Pour un lectorat investisseur, l’enseignement opérationnel du débat Siegel-Shiller est qu’aucune mesure de valorisation actions, fût-elle la plus rigoureuse, n’est dispensée d’audit méthodologique permanent. Le CAPE reste la mesure de référence académique parce que sa propriété prédictive est documentée sur 145 ans et que ses limites sont elles-mêmes documentées par ses critiques — précisément ce qui distingue une grille d’analyse rigoureuse d’un indicateur opaque.

Mis à jour le 12 juillet 2026