CAPE 35-40 en 2024-2026 : pourquoi le niveau actuel rejoint le troisième cluster extrême de l’histoire de la valorisation actions

En mai 2026, le CAPE du S&P 500 oscille autour de 35-40 selon Shiller Online Data, troisième passage durable du ratio au-dessus du seuil 30 en 145 ans après 1929 et 1999, dans une configuration qui combine valorisation actions extrême et taux réels positifs.

Deux thèses concurrentes structurent l’analyse de cette phase à mi-2026 (justification fondamentale par le capex IA Big Tech vs avertissement structurel sur les rendements forward 10 ans) sans qu’aucune ne soit empiriquement tranchée.

La trajectoire CAPE 2020-2026

Au creux du choc COVID en mars 2020, le CAPE du S&P 500 était descendu temporairement autour de 24 selon Shiller Online Data, niveau élevé mais hors zone extrême, en raison de la chute rapide des prix combinée à des earnings réels décennaux peu affectés par le choc ponctuel. Cette anomalie n’a duré que quelques mois. Dès l’automne 2020, le CAPE remontait au-dessus de 30 sous l’effet conjugué du rebond des prix S&P 500 (soutenus par les transferts COVID, la liquidité Fed et l’accélération du télétravail bénéficiant aux Big Tech) et de la lente érosion de la base décennale des earnings, qui intégrait progressivement les années GFC 2008-2010 à faibles earnings.

Le pic a été atteint en novembre 2021 à 38,6 selon Shiller Online Data, dans un contexte de liquidité Fed abondante (bilan de la Réserve fédérale à environ 8,7 trillions, avant son maximum de 8,97 en avril 2022) et de capex Big Tech accélérant déjà sur l’infrastructure cloud. La correction S&P 500 de 25 % en 2022 (combinée à la remontée de la fourchette des Fed Funds de 0-0,25 % à 4,25-4,5 % en décembre 2022, puis 5,25-5,5 % en juillet 2023, selon les décisions du FOMC) a ramené le CAPE sous 30 de juin 2022 à octobre 2023, avec un creux à 27,1 en octobre 2022. Le rebond l’a réinstallé au-dessus de 30 en novembre 2023, puis au-dessus de 35 en juillet 2024.

À mi-2026, le CAPE tourne autour de 40 (40,1 en mai, 41,1 en août, au plus haut depuis 2000). Depuis août 2020, il a passé 57 mois au-dessus de 30, en deux séquences : 22 mois jusqu’en mai 2022, puis 35 mois d’affilée depuis novembre 2023. Aucun épisode antérieur ne cumule autant de temps en zone extrême ; la plus longue séquence ininterrompue reste toutefois celle de juin 1997 à août 2001 (51 mois), dont deux ans et demi avant le pic terminal de décembre 1999 à 44,2. Le pic de 1929 n’avait passé que deux mois au-dessus de 30, et celui de 1966 n’avait jamais atteint ce seuil (24 au plus). Chacun de ces pics de valorisation peut être aligné face au pic actuel dans l’outil qui situe les régimes macro moment par moment, qui restitue les conditions de chaque épisode.

Cette persistance n’est pas une particularité statistique anecdotique. Elle modifie qualitativement le débat analytique : alors que les pics extrêmes antérieurs étaient lus comme des anomalies temporaires destinées à se résorber par correction, le pic 2021-2026 résiste à cette lecture. La lecture du CAPE comme thermomètre de régime doit donc intégrer cette persistance comme une donnée empirique nouvelle plutôt que comme une anomalie à expliquer.

Comparaison avec 1929 et 1999

Le pic actuel est statistiquement comparable aux deux précédents historiques de zone extrême, mais avec des spécificités macroéconomiques qui en modifient l’interprétation. Septembre 1929 : CAPE à 32,56 dans un contexte de croissance économique soutenue, d’émergence technologique massive (automobile, électrification, radio, aviation commerciale naissante) et de spéculation grand public sur les actions facilitée par l’expansion du crédit margin. Le rendement réel total du S&P 500, dividendes réinvestis, a été de −1,4 % par an de septembre 1929 à septembre 1939 (calcul Eco3min sur les données Shiller). Un éclairage complémentaire figure dans le marché actions américain lu à l’aune du métal monétaire.

Décembre 1999 : CAPE à 44,19, record absolu de la série. Le contexte combinait l’émergence d’internet comme infrastructure transformatrice, des valorisations records pour des sociétés sans earnings (dot-com bubble), une politique monétaire Greenspan plutôt accommodante après la crise LTCM 1998, et une concentration sectorielle massive du marché actions sur la technologie. Le rendement réel total du S&P 500 a été de −3,2 % par an de décembre 1999 à décembre 2009 (même calcul).

Mai 2026 : CAPE 40,1, au-dessus de 1929 et sous le record de 1999. Le contexte est différent des deux précédents sur plusieurs dimensions importantes. D’abord, les taux réels sont nettement positifs (rendement réel des TIPS à 10 ans à 2,04 % en moyenne en mai 2026, 2,64 % en septembre), configuration qui rappelle plus 1929 que 1999 (où les TIPS rapportaient environ 4,25 % en décembre 1999). Ensuite, la concentration sectorielle est extrême, les sept Big Tech américaines représentent une part historiquement élevée de la capitalisation S&P 500 selon S&P Dow Jones Indices, dépassant la concentration tech du pic dot-com 1999. Enfin, le capex investi dans l’infrastructure IA, data centers et puces dédiées, atteint des niveaux comparables aux grands cycles d’investissement transformatifs historiques.

Ces différences contextuelles produisent deux lectures concurrentes du présent. La grille historique des 145 ans de série Shiller documente que chacun des deux précédents extrêmes a été suivi d’une décennie de rendements faibles ou négatifs, observation empirique qui contraint mais ne détermine pas la lecture de 2024-2026.

Première thèse : capex IA justifie les multiples

La thèse dominante, défendue par une part importante de l’industrie sell-side, de plusieurs grands gestionnaires d’actifs et par certains commentaires académiques en 2024-2025, fait du capex IA Big Tech la justification fondamentale des multiples actuels. L’argument central : les investissements cumulés des hyperscalers américains (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta) dans les data centers et les puces dédiées à l’intelligence artificielle ont atteint des niveaux historiquement comparables aux grands cycles d’investissement transformatifs.

Les chiffres sont massifs. Selon leurs rapports annuels 10-K, les dépenses d’investissement cumulées de ces quatre groupes, data centers et puces en tête, sont passées d’environ 150 milliards de dollars en 2022 à 358 milliards en 2025, avec des projections continuant à dépasser 400 milliards en 2026. Cette accélération a un précédent historique limité : les phases comparables de mega-investissement infrastructurel (chemin de fer dans les années 1880, électrification dans les années 1920, télécommunications dans les années 1990) ont produit des transformations productives durables qui justifiaient ex post les valorisations élevées des actifs liés.

Dans cette lecture, le CAPE 35-40 actuel serait justifié par une accélération anticipée de la productivité économique et donc des earnings futurs. Si l’IA produit effectivement des gains de productivité comparables à ceux de l’électricité ou d’internet, les earnings forward 10 ans des Big Tech (et par extension du S&P 500 dominé par elles) excéderaient significativement les projections Shiller basées sur l’historique pré-IA. La régression Shiller ne serait alors pas violée, elle serait simplement appliquée à une mauvaise référence d’earnings normalisés. La comparaison des capex IA aux investissements historiques transformateurs documente la thèse bull case en détail.

Cette thèse n’est pas absurde mais elle comporte plusieurs hypothèses fortes qu’il faut expliciter. Première hypothèse : les gains de productivité IA seront monétisables au profit des shareholders, pas dissipés en bénéfices consommateurs ou capturés par les fournisseurs amont (Nvidia, TSMC). Deuxième hypothèse : le retour sur capex IA sera atteint sur l’horizon décennal pertinent pour la régression Shiller, pas sur un horizon de cinq ou vingt ans qui démentirait la projection. Troisième hypothèse : la concentration sectorielle extrême ne produira pas de fragilité macroéconomique qui dégraderait les earnings consolidés du S&P 500. Aucune de ces trois hypothèses n’est démontrée à mi-2026.

Deuxième thèse : l’ECY 0,5-0,8 % comme avertissement structurel

La thèse alternative traite l’ECY actuel (1,3 à 1,4 % en mai-juin 2026, 1,0 % en septembre selon les données Shiller) comme un avertissement structurel sur les rendements forward 10 ans. Une régression du rendement réel total à dix ans sur le CAPE, estimée sur 1881-2016, donne pour un CAPE de 39,6 un rendement réel annuel de −1,9 % en spécification linéaire et de 2,9 % en rendement des bénéfices (1/CAPE), loin dans les deux cas des 7,5 % observés en moyenne sur les décennies glissantes depuis 1945 (calculs Eco3min sur les données Shiller). L’écart entre les deux spécifications rappelle que la projection dépend du modèle plus que du point de départ.

L’argument analytique central : la justification fondamentale par le capex IA reproduit un schéma déjà observé en 1929 (justifications par l’électrification) et en 1999 (justifications par internet), schémas qui n’ont pas empêché les décennies suivantes de rendements faibles. L’analyse Eco3min de la Grande Dépression retrace cet épisode. L’argument n’est pas que le capex IA est sans valeur (il l’est manifestement) mais que sa monétisation au profit des shareholders sur dix ans n’est pas mécaniquement garantie par la valorisation actuelle. Le marché « paie déjà » pour cette monétisation, ce qui réduit le rendement attendu si la monétisation se réalise effectivement, et produit un rendement négatif si elle se révèle plus lente ou plus diluée que prévu.

Cette thèse s’appuie sur trois précédents historiques. D’abord, le capex électrification des années 1920 a effectivement transformé la productivité américaine mais avec un délai d’absorption qui s’est étalé sur deux à trois décennies après le pic d’investissement, l’effet sur les earnings consolidés du S&P 500 n’a été significatif que post-WWII. Ensuite, le capex internet des années 1990 a produit des transformations durables mais une grande partie de la valeur créée a été dissipée en bénéfices consommateurs (recherche gratuite, communication peu coûteuse) plutôt que captée par les shareholders. Enfin, dans les deux cas, la concentration sectorielle des phases de pic capex a produit des corrections sévères sur les leaders sectoriels (RCA et autres titres électrification dans les années 1930, Cisco et autres titres internet dans les années 2000). À rapprocher de : notre dossier sur ce qui relie multiples de valorisation et trajectoire des profits.

Pour cette thèse, l’ECY est analytiquement plus informatif que le CAPE pur car il intègre les taux réels : à 1,0 % en septembre 2026, le coussin de prime de risque actions est au plus bas depuis mai 2002. Il reste pourtant positif, quand il était négatif en septembre 1929 (−0,6 %) et en décembre 1999 (−1,1 %) : la configuration actuelle est mince, pas inédite. La construction et l’usage de l’Excess CAPE Yield donne le cadre opérationnel pour cette lecture, et la relation empirique taux réels vs CAPE fournit l’audit historique complet de la métrique.

Mis à jour le 6 octobre 2026