Spread de crédit Baa et pics boursiers, 1953–2026 : en écartement à 4 sommets sur 12, plus large six mois après à 9

Dernière observation

Synthèse

Le bilan en six chiffres

Pourquoi le crédit est censé tourner en premier

La lecture testée ici compte parmi les plus répétées des commentaires de marché : le marché obligataire voit venir les difficultés le premier. L’argument se tient. La créance du porteur d’obligations passe avant celle de l’actionnaire et son potentiel de hausse est plafonné, si bien que son prix dépend de la probabilité de défaut et de peu d’autre chose. Dans le modèle de la dette d’entreprise de Robert Merton (1974), l’action est une option d’achat sur les actifs de la firme et l’obligation une créance sans risque diminuée d’une option de vente sur ces mêmes actifs. Les deux prix répondent donc à la valeur de la firme et à sa volatilité. En fin de cycle, le levier s’accumule, les prêteurs se montrent plus exigeants et les emprunteurs investment grade les plus fragiles paient davantage les premiers. La question-réponse du site sur ce que les spreads de crédit disent des récessions déroule cette chaîne. La littérature académique la confirme pour l’économie réelle : l’indice de spread construit obligation par obligation par Gilchrist et Zakrajšek en 2012 contient de l’information sur l’emploi et la production plusieurs trimestres en amont.

Une page antérieure d’Eco3min sur ce sujet mesurait, sur un indice high yield commençant en 1997, le nombre de mois entre chaque creux du spread et le pic boursier suivant. Le test présenté ici date les pics à partir des seuls rendements boursiers, puis lit le spread au mois du pic.

Le test repose sur deux définitions. Un pic est un mois où l’indice de rendement total du marché américain a clôturé à un plus haut qu’il n’a pas retrouvé avant de baisser de 15 % ou plus. Les dates viennent des rendements boursiers, sans référence au crédit. Le spread est en écartement un mois donné quand il dépasse d’au moins 25 points de base sa plus basse valeur mensuelle des 12 mois précédents. Depuis avril 1954, cet indicateur a été allumé 47,0 % du temps : un spread qui marquerait les sommets afficherait, sur les 12 mois de pic, une part nettement supérieure à 47 %. Les données montrent l’ordre inverse : le spread s’est élargi après les pics de façon bien plus régulière qu’au mois du pic.

Douze pics, quatre spreads en écartement, puis neuf plus larges six mois après.

Le spread au mois du pic

Au mois du pic, le spread dépassait d’au moins 25 points de base son plus bas des 12 mois à quatre pics : novembre 1968 (34 pb), novembre 1980 (80 pb), août 2000 (76 pb) et octobre 2007 (39 pb). Aux huit autres, il se tenait à 14 pb ou moins de ce plus bas, et il l’atteignait exactement en décembre 1961 et janvier 2020. L’ampleur et la durée de chaque baisse, sur un indice de prix, figurent dans le catalogue de tous les grands drawdowns du S&P 500 depuis 1950 ; ici, les pics sont datés sur le rendement total.

Quatre sur douze, c’est 33,3 %. Sur les 869 mois, l’indicateur a été allumé 47,0 % du temps. Sur les 299 mois où le marché a clôturé à un plus haut historique, la comparaison la plus proche d’un pic, 39,1 %. Un test binomial de 4 succès ou moins en 12 tirages à 47,0 % donne 0,258. Ce test traite les mois comme indépendants, ce qu’ils ne sont pas : une phase d’écartement dure plusieurs mois. Le décalage circulaire répond à l’objection. Il fait glisser toute la série d’indicateurs face aux dates de pic fixes, selon chaque décalage possible, 869 au total, et compte à chaque fois les pics signalés. La moyenne est de 5,63, et 4 ou moins apparaît dans 25,9 % des décalages.

Au mois du pic et six mois après : le spread Baa aux 12 pics boursiers américains, face à l’ensemble des mois

Part des 12 pics depuis 1954 où le spread dépassait d’au moins 25 pb son plus bas des 12 mois au mois du pic, et où il était plus large six mois plus tard, comparée à la même part sur l’ensemble des mois. Baa moins Treasury 10 ans : 4 sur 12 contre 47,0 %, puis 9 sur 12 contre 44,4 %. Baa moins Aaa : 1 sur 12 contre 26,4 %, puis 9 sur 12 contre 43,1 %.

Sources : Moody’s BAA et AAA via FRED ; Board of Governors, GS10 ; Kenneth R. French Data Library. Pics : plus hauts suivis d’une baisse de 15 % ou plus de l’indice de rendement total américain, d’avril 1954 à août 2026. Graphique : Eco3min Research.

Chaque paire de barres compare les 12 pics à l’ensemble des mois de l’échantillon. Un spread qui marquerait les sommets placerait la barre de gauche de chaque paire au-dessus de celle de droite. Un spread qui répond au repli boursier le ferait sur la seconde paire. La première paire se situe sous sa base sur les deux mesures, la seconde nettement au-dessus.

Six mois après le pic

Six mois après le pic, le spread était plus large à neuf pics sur douze. Les plus fortes hausses ont suivi octobre 2007, +1,34 point, juin 1998, +0,95, janvier 2020, +0,68, et mai 1990, +0,58. Deux des trois exceptions, novembre 1968 et novembre 1980, sont des pics où le spread s’écartait déjà. La troisième est décembre 1972. Baa moins Aaa donne les mêmes neuf et les mêmes trois. Sur les 864 mois dont la fenêtre de six mois est écoulée, un spread plus large six mois après se produit dans 44,4 % des cas pour Baa moins Treasury et dans 43,1 % pour Baa moins Aaa. Neuf sur douze contre 44,4 % donne 0,033 au test binomial et 0,039 au décalage circulaire, dont la moyenne est de 5,33. La variation médiane à six mois après un pic est de +0,32 point, contre −0,04 sur l’ensemble des mois.

Le mécanisme va des actions vers le crédit au moins autant que l’inverse. Dans le cadre de Merton, une baisse de la valeur de marché des fonds propres accroît le levier mesuré aux prix de marché et rapproche la firme de son point de défaut, ce que le prix de l’obligation enregistre. Un marché en baisse durcit aussi le financement des émetteurs investment grade les plus fragiles. La question-réponse du site sur l’élargissement des spreads de crédit en récession suit la même chaîne jusqu’à l’économie réelle.

Variations du spread et rendements boursiers : la même période, les trois précédentes et les trois suivantes

Corrélation entre la variation du spread Baa sur une période et le rendement boursier américain k périodes plus tôt ou plus tard, avec intervalles à 95 % par bootstrap par blocs, sur quatre mesures. Avec le rendement de la période suivante, l’intervalle contient zéro sur les quatre ; avec celui de la période précédente, il se situe sous zéro sur les quatre.

Sources : Moody’s BAA, AAA et BAA10Y via FRED ; Board of Governors, GS10 ; Kenneth R. French Data Library, mensuel et quotidien. Intervalles : bootstrap par blocs mobiles, 500 tirages, blocs de 6 mois et de 13 semaines. Graphique : Eco3min Research.

Les corrélations mensuelles montrent le même ordre à une échelle plus fine. Sur la moyenne mensuelle de Baa moins Treasury, la variation du spread un mois donné a une corrélation de −0,34 avec le rendement boursier du mois précédent, intervalle −0,41 à −0,28. Elle est de −0,07 avec celui du même mois, et de +0,06 avec celui du mois suivant, intervalle −0,04 à +0,15. Une partie du premier chiffre tient à l’arithmétique. Une variation entre deux moyennes mensuelles couvre la seconde moitié du mois précédent et la première moitié du mois en cours, et absorbe donc par construction une partie du mouvement boursier du mois précédent. Les relevés de BAA10Y en fin de mois et en hebdomadaire suppriment ce recouvrement. En fin de mois, la corrélation est de −0,40 avec le rendement du même mois et de −0,27 avec celui du mois précédent ; en hebdomadaire, −0,27 et −0,21. Avec le rendement de la période suivante, elle est de −0,05 en fin de mois et de −0,01 en hebdomadaire, et les intervalles contiennent zéro.

Les quatre pics en écartement, et la mesure qui diverge

Quatre pics vont dans le sens de la lecture. En novembre 1968, novembre 1980, août 2000 et octobre 2007, le spread s’écartait au mois du pic, et il se situait aux 91e, 84e, 89e et 66e centiles de son historique à date. Ces quatre pics ont été suivis d’une baisse moyenne de −36,30 %, contre −24,28 % après les huit autres. Un décompte de pics traite de la même façon une correction de 15 % et un marché baissier de 50 %, et sur quatre cas face à huit l’écart est une régularité à noter, non un test.

Décomposé sur les 12 mois menant à chaque pic, 1980 est le cas net : le rendement Baa a monté de 2,65 points, le Treasury de 2,03, et Baa moins Aaa de 0,44, le seul pic signalé sur les deux spreads. En 1968, Baa moins Aaa a monté de 0,17. En 2000 et en 2007, il a baissé, de 0,04 et 0,09, tandis que le Treasury reculait de 0,11 et 0,20. Sur Baa moins Aaa, avec la même règle des 25 pb, 1 pic sur 12 est signalé, contre 26,4 % des mois.

La mesure qui diverge est le spread corrigé du taux. Baa moins Treasury évolue à l’inverse du Treasury lui-même : chaque point de hausse du taux 10 ans s’est accompagné d’une baisse de 0,4300 point du spread, une corrélation mensuelle de −0,624 sur 881 variations. Baa moins Aaa a une corrélation de −0,323 avec les mêmes mouvements du Treasury. Retirer de chaque variation du spread 0,43 fois la variation mensuelle du Treasury, puis appliquer la même règle des 25 pb, donne 5 pics signalés sur 12, août 1987 s’ajoutant aux quatre précédents. La base est de 36,7 % des mois, et de 17,7 % des mois où le marché est à un plus haut. Sur cette mesure, le décompte passe au-dessus de sa base, du côté opposé au décompte principal. Le hasard produit encore souvent un tel décompte : 0,467 au test binomial, 0,473 au décalage circulaire. Le coefficient est estimé sur tout l’échantillon, une information dont personne ne disposait à l’époque, et le fichier publie les deux versions.

Le contrôle hebdomadaire va dans le même sens. Il porte sur les clôtures du vendredi de BAA10Y depuis 1987 et sur les rendements hebdomadaires cumulés à partir du fichier quotidien de French. Le spread y dépassait d’au moins 25 pb son plus bas des 52 semaines à 5 pics hebdomadaires sur 9, contre 51,4 % des semaines, un décompte que le test binomial situe à 0,535. Les semaines signalées tombent en août 1987, juillet 1990, mars 2000, octobre 2007 et septembre 2018. Sur BAA10Y en fin de mois depuis 1987, le décompte est de 2 sur 7 contre 46,4 %, et les moyennes mensuelles donnent 2 sur les mêmes 7.

Élargir la fenêtre ne change pas la comparaison. Si l’indicateur compte dès qu’il est allumé l’un des N mois menant au pic, pic compris, le décompte monte avec N, et la base aussi : 7 sur 12 contre 60,7 % des mois pour trois mois, 7 sur 12 contre 69,6 % pour six, 9 sur 12 contre 81,4 % pour douze. Sur les 60 combinaisons de seuil de baisse (10, 15, 20 et 25 %), de seuil de hausse (10, 15, 25, 35 et 50 pb) et de fenêtre du plus bas (6, 12 et 24 mois), 23 placent la part des pics signalés au-dessus de la part des mois signalés. Les 12 combinaisons à 10 pb en font toutes partie. Des 11 autres, 8 se situent au seuil de baisse de 25 %, qui compte 5 pics.

Un dernier fait contredit la lecture du spread comme signal d’alarme. Son niveau a une corrélation de +0,084 avec le rendement du marché sur les 12 mois suivants, et de +0,193 pour Baa moins Aaa : les spreads larges ont été suivis de rendements un peu plus élevés, le comportement d’une prime de risque. La page du site sur les idées reçues sur le crédit et les spreads traite de la confusion entre niveau et variation que ce résultat illustre.

Choisir le seuil, la fenêtre et l’horizon

L’étude retient une règle, et un lecteur qui a un autre seuil en tête n’a aucune raison de l’accepter telle quelle. Le module ci-dessous refait le test à partir du CSV publié. Choisissez la mesure (Baa moins Treasury 10 ans depuis 1953, Baa moins Aaa depuis 1927, la variante corrigée du taux, BAA10Y en fin de mois depuis 1987), la baisse qui définit un pic (10, 15, 20 ou 25 %) et l’horizon (le mois du pic, ou 3, 6 ou 12 mois après). Chaque case de la matrice croise un seuil de hausse, de 10 à 50 pb, avec une fenêtre du plus bas de 6, 12 ou 24 mois, et affiche le nombre de pics signalés face à la part des mois signalés. Une seconde ligne donne la part des pics où le spread est plus large à l’horizon choisi, face à la même part sur l’ensemble des mois. Un clic sur une case liste les pics un par un, avec le spread au mois du pic et à l’horizon. La vue par défaut applique la règle des 25 pb sur 12 mois : 4 sur 12 contre 47,0 % au mois du pic, 9 sur 12 plus larges six mois après contre 44,4 %.

Le module lit directement le CSV publié. S’il ne se charge pas, le graphique affiché à sa place est la version statique de la vue par défaut.

Le marché après les mois d’écartement et les autres

Le point de comparaison naturel, pour cette question, est le marché actions lui-même. Le tableau classe chaque mois depuis avril 1954 selon l’état du spread Baa moins Treasury et donne le rendement total du marché sur les 6 et 12 mois calendaires suivants. Il ajoute l’écart interquartile, la part des rendements positifs à 12 mois et la médiane de la plus forte baisse dans les 12 mois. Il porte sur les 857 mois dont la fenêtre de 12 mois est écoulée. Les fenêtres se chevauchent : des mois voisins partagent l’essentiel de leur trajectoire, et l’échantillon effectif est bien plus petit que les effectifs affichés.

Les mois d’écartement ont été suivis d’un rendement médian à 12 mois de +15,53 %, contre +12,76 % après les autres, et la baisse maximale médiane dans l’année diffère de 0,38 point. Le même ordre se retrouve sur les mois où le marché était à un plus haut. Une lecture possible : un spread en écartement a plus souvent marqué une prime de risque plus élevée qu’un sommet imminent. Les distributions passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les statistiques conditionnelles à un régime décrivent des configurations historiques, pas des rendements attendus.

Niveaux à surveiller

Les douze pics, ligne par ligne

Chaque ligne est un pic suivi d’une baisse de 15 % ou plus de l’indice de rendement total américain. Les spreads sont en points de pourcentage et la hausse au-dessus du plus bas des 12 mois en points de base. Les trois variations sur 12 mois, en points, se terminent au mois du pic, et la dernière colonne donne la variation de Baa moins Treasury sur les six mois suivants.

La même règle des 25 pb sur les autres mesures du fichier, au mois du pic. La colonne du décalage circulaire donne la probabilité du décompte observé ou d’un décompte inférieur.

Tournants historiques

Janvier 1966, le spread le plus étroit à un pic. Baa moins Treasury s’établissait à 0,45 point, 1er centile de son historique à cette date, 5 pb au-dessus de son plus bas des 12 mois. Le mois suivant, en février 1966, il touchait 0,29, la valeur la plus basse du fichier. Le marché a baissé de 15,49 % jusqu’en septembre 1966, et six mois après le pic le spread était plus large de 0,21 point.

Novembre 1980, le seul pic signalé sur les deux spreads. Le rendement Baa atteignait en moyenne 14,64 % et le Treasury 12,68 %. Baa moins Treasury dépassait de 80 pb son plus bas des 12 mois et Baa moins Aaa de 48 pb le sien. Six mois plus tard, Baa moins Treasury était plus étroit de 0,11 point, l’une des trois exceptions, et la baisse du marché a duré jusqu’en juillet 1982, −16,34 %.

Août 2000, un spread large au pic. Le spread était de 2,43 points, 89e centile de son historique à date et 76 pb au-dessus de son plus bas des 12 mois ; Baa moins Aaa, à 16 pb de son plus bas, restait sous le seuil. Six mois plus tard, il était plus large de 0,34 point. La baisse qui a suivi, −44,99 % jusqu’en septembre 2002, est celle que reconstitue l’analyse du site sur le krach Internet de 2000 lu par les indicateurs.

Octobre 2007, la plus forte hausse après un pic. Le spread était de 1,95 point et 39 pb au-dessus de son plus bas des 12 mois, avec un Treasury en recul de 0,20 point sur l’année et Baa moins Aaa en recul de 0,09. Six mois plus tard, il était plus large de 1,34 point, la plus forte variation à six mois après l’un des 12 pics. Son record, 6,01, est venu en décembre 2008, et la baisse du marché a duré jusqu’en février 2009, −50,31 %.

Janvier 2020, un pic au plus bas du spread. Le spread était de 2,01 points, exactement à son plus bas des 12 mois. Le marché a baissé de 20,22 % jusqu’en mars 2020 et le spread était plus large de 0,68 point six mois après le pic.

Septembre 2026, l’observation en cours. Le spread est de 1,48 point, à son plus bas des 12 mois, et le marché a clôturé août 2026 à un plus haut historique. Aucun pic ne peut être daté tant qu’une baisse de 15 % ou plus ne s’est pas produite.

Méthodologie

Les rendements sont les Moody’s Seasoned Baa et Aaa Corporate Bond Yields, série FRED BAA et AAA, moyennes mensuelles de valeurs quotidiennes, depuis juillet 1926. Le rendement du Treasury 10 ans à échéance constante est la série FRED GS10, issue de la publication H.15 du Board of Governors, en moyenne mensuelle depuis avril 1953. BAA10Y, le Baa de Moody’s rapporté au Treasury 10 ans, quotidien, est relevé à la dernière observation de chaque mois depuis janvier 1986. Les rendements boursiers viennent de la Kenneth R. French Data Library, Fama/French 3 Factors, sous la forme Mkt-RF plus RF : le rendement total, pondéré par les capitalisations, des actions du NYSE, de l’AMEX et du Nasdaq, de juillet 1926 à août 2026, cumulé en indice. Le jeu de données du site sur le rendement réel des obligations d’entreprise (en anglais) publie le rendement Baa net de l’inflation, et celui du rendement quotidien du Treasury 10 ans (en anglais) l’autre jambe.

Tests. Le test binomial compare le nombre de pics signalés à la part des mois signalés comme si les mois étaient indépendants. Le décalage circulaire conserve la série d’indicateurs intacte et la fait glisser face aux dates de pic fixes selon chacun de ses 869 décalages, en bouclant sur la fin : la persistance des phases d’écartement survit dans chaque tirage. La probabilité publiée est la part des décalages dont le décompte est égal ou inférieur au décompte observé, ou égal ou supérieur pour le test à six mois. Sur l’indice corrigé du taux A, la règle des 25 pb signale 5 pics sur 12 contre 36,7 % des mois, 0,467 au test binomial et 0,473 au décalage circulaire, contre 4 sur 12 et 47,0 % sur le spread non corrigé. Les corrélations décalées relient la variation du spread à la période t au rendement boursier à la période t + k, k allant de −3 à +3. Leurs intervalles viennent d’un bootstrap par blocs mobiles de 500 tirages, avec des blocs de 6 mois en mensuel et de 13 semaines en hebdomadaire.

Fenêtre menant au pic. L’indicateur compte dès qu’il est allumé l’un des N mois menant au pic, pic compris :

Sensibilité. Baa moins Treasury au mois du pic, par seuil de hausse et fenêtre du plus bas (lignes) et par seuil de baisse (colonnes) : pics signalés face à la part des mois signalés.

Sous-périodes. Sur les pics et les mois de 1954 à 1985, le décompte est de 2 sur 5 contre 47,5 % des mois, et de 1986 à 2026 de 2 sur 7 contre 46,5 %. À partir de 1963, on obtient 4 sur 11 contre 47,9 %, à partir de 1973, 3 sur 8 contre 49,1 %. Les 12 pics datés sur l’indice rebasé en avril 1953 sont les mêmes que ceux datés sur l’indice depuis 1926.

La règle du creux au pic. La page antérieure mesurait, pour chaque pic boursier, le mois du spread le plus bas dans une fenêtre se terminant au pic, et présentait l’écart comme une anticipation. Appliquée au spread Baa avec une fenêtre de 24 mois, cette règle trouve le plus bas strictement avant le pic à 12 pics sur 12, avec un écart médian de 11,0 mois. Appliquée avec la même fenêtre à 2 000 marches aléatoires sans lien avec les actions, elle en trouve un à 10,6 pics sur 12 en moyenne, avec un écart médian de 11,5 mois, et 22 % des marches aléatoires égalent ou dépassent le décompte Baa. Avec une fenêtre de 12 mois, les chiffres sont de 10 sur 12 et 3,0 mois pour Baa contre 9,9 et 5,5 pour les marches aléatoires. Avec 36 mois, 12 sur 12 et 25,0 contre 10,8 et 17,5. Un plus bas cherché dans une fenêtre qui se termine au pic le précède par construction, quelle que soit la série.

Littérature. Le lien de valorisation entre actions et dette d’entreprise suit Merton (1974). L’idée que les spreads de crédit contiennent de l’information sur l’activité, que la série Baa ne conteste pas, repose sur des spreads obligation par obligation comme ceux de Gilchrist et Zakrajšek (2012), et la page du site sur ce que les indicateurs avancés peuvent anticiper du cycle en fait le point. Le rendement du marché est le rendement excédentaire publié par la Kenneth R. French Data Library, le facteur de marché de Fama et French (1993), augmenté du taux sans risque. Le bootstrap par blocs suit Künsch (1989).

Reproductibilité. En Python, sur le fichier publié :

Sources et références

• Moody’s, Moody’s Seasoned Baa Corporate Bond Yield [BAA] et Moody’s Seasoned Aaa Corporate Bond Yield [AAA], extraits de FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, le 9 octobre 2026. Données protégées, citation obligatoire.
• Moody’s, Moody’s Seasoned Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity [BAA10Y], quotidien, extrait de FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, le 9 octobre 2026. Données protégées, citation obligatoire.
• Board of Governors of the Federal Reserve System, H.15 Selected Interest Rates, 10-Year Treasury Constant Maturity [GS10, DGS10], extraits de FRED. Domaine public.
• Kenneth R. French Data Library, Fama/French 3 Factors, mensuel et quotidien, Tuck School of Business at Dartmouth, extrait le 9 octobre 2026.
• Merton, R. C., « On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates », Journal of Finance, 29(2), 449–470, 1974, doi:10.2307/2978814.
• Gilchrist, S. et Zakrajšek, E., « Credit Spreads and Business Cycle Fluctuations », American Economic Review, 102(4), 1692–1720, 2012, doi:10.1257/aer.102.4.1692.
• Fama, E. F. et French, K. R., « Common risk factors in the returns on stocks and bonds », Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56, 1993, doi:10.1016/0304-405X(93)90023-5.
• Künsch, H. R., « The Jackknife and the Bootstrap for General Stationary Observations », Annals of Statistics, 17(3), 1217–1241, 1989, doi:10.1214/aos/1176347265.

Limites

• Moyennes mensuelles. Les séries mensuelles de Moody’s et GS10 sont des moyennes de valeurs quotidiennes, qui lissent le spread et reportent une partie du mouvement de chaque mois sur la variation du mois suivant. Les contrôles BAA10Y en fin de mois et en hebdomadaire traitent ce décalage ; ils ne couvrent que la période postérieure à 1986.
• Composition de l’indice. L’indice Baa est construit sur des obligations anciennes d’échéance de 20 ans et plus, et ses composantes changent au fil d’un siècle ; le Treasury 10 ans est plus court, si bien que Baa moins Treasury mêle crédit et courbe. Baa moins Aaa tient l’échéance constante et est publié à côté.
• Les pics se constatent après coup. Un pic n’est daté qu’une fois la baisse de 15 % survenue. Le test décrit l’état du spread aux pics ; ce n’est pas une règle applicable en temps réel.
• Douze observations. Douze pics depuis 1954, quatorze depuis 1926 : chaque décompte est petit, et le décalage circulaire est publié pour cette raison.
• Coefficient estimé après coup. La variante corrigée du taux utilise une pente estimée sur tout l’échantillon ; une pente estimée en temps réel serait différente.
• Fenêtres qui se chevauchent et fins de séries. Les rendements à terme et les variations à six mois se chevauchent d’un mois à l’autre. La bibliothèque French s’arrête en août 2026 : septembre 2026 a une donnée de spread et pas de rendement de marché.

Questions fréquentes