Comment le Treasury 2 ans anticipe les pivots de la Fed (1976–2026) : 50 ans de retournements de cycle

Pourquoi le 2 ans précède : une explication mécanique

Le rendement du Treasury 2 ans est, par construction, un instrument prospectif. Son niveau actuel reflète l’anticipation de marché du taux directeur moyen sur les 24 prochains mois, plus une prime de terme. Le Fed Funds Effective Rate, à l’inverse, est un résumé rétrospectif des décisions FOMC passées — le taux que la Fed a déjà fixé. Dans la même veine : Le rapport entre émissions du Trésor et demande d’or.

C’est la version la plus simple de l’explication mécanique : un instrument prospectif tend à bouger avant un instrument rétrospectif chaque fois que la trajectoire de politique est attendue de changer. Si un critique avance que le délai est « trivial », c’est précisément le point — le délai est structurel, pas prédictif au sens de révéler une information privée. Le 2 ans reflète l’information publiquement disponible sur la trajectoire future probable de la politique, traitée par les participants de marché qui pricent collectivement la courbe.

Mais « trivial » sous-estime ce que l’historique permet de tester. Trois observations rendent la relation analytiquement intéressante :

1. Le délai est variable, pas constant. Si la relation était purement mécanique, on s’attendrait à ce que le délai suive un horizon stable. À la place, le délai entre un pivot DGS2 majeur et le pivot de la Fed varie de 1 à 7 mois sur les 9 cas strictement appariés. Les délais plus longs capturés par le Graphique 2 — jusqu’à 34 mois dans certains cas — viennent d’une mesure différente : la distance du pic ou creux local du DGS2 (dans une fenêtre de 36 mois) à la date de pivot de la Fed, plutôt que du propre retournement de cycle confirmé du DGS2. La variabilité sous les deux mesures indique que les marchés anticipent parfois les changements de politique bien à l’avance et parfois ne bougent que juste avant.
2. La Fed agit parfois contre ce que le 2 ans avait signalé. Le pivot de resserrement de la Fed de décembre 1983 s’est produit un mois après un pivot d’assouplissement DGS2 — le marché était en désaccord, et la Fed a fait demi-tour douze mois plus tard en décembre 1984. C’est documenté dans le tableau ci-dessous.
3. L’asymétrie du signal compte. Une inversion profonde du spread (DGS2 bien en dessous du Fed Funds) a historiquement été un indicateur avancé plus cohérent des baisses de la Fed que les spreads positifs ne l’ont été des hausses. C’est documenté dans la section 4.

L’historique complet : 15 pivots de la Fed depuis 1976

Le tableau ci-dessous liste chaque retournement de cycle de la Fed identifié par l’algorithme de pivot, avec trois mesures du comportement du DGS2 en amont : la variation à 6 mois du DGS2 précédant la date de pivot de la Fed, la date et la valeur de l’extremum local du DGS2 le plus proche dans une fenêtre de 36 mois (pic avant un pivot d’assouplissement, creux avant un pivot de resserrement), et la date de pivot majeur DGS2 strictement appariée quand il en existe une dans la fenêtre de 24 mois précédente.

* Notation du creux 1993-04 : le minimum local est à 3,84 % mais le DGS2 baissait depuis un pic de 1992 ; le creux marque le début du retournement de tendance vers le pivot de hausse de 1994. « Anticipé » = la variation à 6 mois du DGS2 dépasse 25 pb dans la direction éventuelle de la Fed. « Paire stricte » = un pivot majeur DGS2 dans la même direction identifié par le même algorithme appliqué au DGS2, dans la fenêtre de 24 mois précédant la date de pivot de la Fed.

Deux cadres : délai rétrospectif vs signal temps réel

Les délais du Graphique 2 sont mesurés rétrospectivement. Pour chaque pivot de la Fed déjà survenu, on regarde en arrière pour trouver l’extremum DGS2 ou le pivot majeur. C’est utile pour caractériser la relation historique mais pas pour un usage en temps réel — à n’importe quel mois donné, un observateur ne sait pas si le mouvement DGS2 actuel est un « pic » ou un « creux » jusqu’à bien après les faits.

Un cadre temps réel est fourni par le spread lui-même : DGS2 moins Fed Funds, observable chaque mois. Le spread ne nécessite pas de savoir si un pic s’est formé ; son niveau seul place l’observation actuelle dans l’un des cinq régimes historiques, chacun avec sa propre distribution d’actions ultérieures de la Fed. C’est le cadre exploré dans la section suivante.

Les deux cadres sont complémentaires, pas concurrents. L’analyse de délai rétrospectif répond à « quand le DGS2 a bougé avant chaque pivot de la Fed, de combien ? ». L’analyse temps réel du spread répond à « étant donné le spread d’aujourd’hui, qu’est-il historiquement arrivé au Fed Funds sur les 12 mois suivants ? ». Les deux sont nécessaires pour caractériser pleinement la relation.

Le spread comme signal temps réel : cinq régimes

Le spread DGS2 moins Fed Funds est observable à tout moment et admet une interprétation directe : c’est le taux Fed Funds moyen anticipé par le marché sur les 24 prochains mois moins ce que la Fed a effectivement fixé, plus une petite prime de terme. Quand le spread est nettement négatif, les participants de marché pricent collectivement un futur taux Fed Funds sous le réglage actuel — c’est-à-dire qu’ils anticipent des baisses. Explication liée : notre analyse de la prime de terme.

L’historique fournit un taux de base approximatif pour chaque régime de spread. Le tableau ci-dessous résume le comportement à 12 mois à terme du Fed Funds conditionnel au régime de spread à la date d’observation, calculé sur les 585 observations mensuelles (1976-06 à 2025-02) pour lesquelles une fenêtre à 12 mois est disponible.

Note sur l’asymétrie. Le signal est plus net du côté négatif. L’inversion profonde (32 mois, environ 5 % de l’échantillon) a précédé une baisse de la Fed dans les 12 mois dans 84 % des cas. Les spreads positifs au-dessus de +100 pb (95 mois, 16 % de l’échantillon) ont précédé une hausse de la Fed dans seulement 48 % des cas, avec 39 % précédant une baisse à la place. Les spreads positifs émergent fréquemment durant les phases d’assouplissement de fin de cycle, quand le marché anticipe des baisses continues malgré un Fed Funds déjà bas — une configuration qui n’a historiquement pas précédé des hausses.

La corrélation de Pearson entre le spread et la variation subséquente à 12 mois du Fed Funds est de +0,34. C’est une corrélation modérée, cohérente avec le fait que le spread soit un signal informatif parmi d’autres plutôt qu’un prédicteur déterministe.

Quand le 2 ans s’est trompé

Tout signal qui a fonctionné dans 13 des 15 cas n’a pas anticipé la Fed dans les 2 autres. Examiner ces deux cas, avec l’historique plus bruyant des pivots appariés, identifie les conditions limites de la relation.

Janvier 1990 : la Fed a baissé alors que le DGS2 montait

Dans les 6 mois précédant le premier pivot d’assouplissement de la Fed de 1990 (janvier 1990), le DGS2 avait monté de 27 points de base — bougeant contre la direction éventuelle de la Fed. L’image à plus long horizon est plus nuancée : le DGS2 avait culminé à 9,68 % en mars 1989 et était 159 pb sous ce pic en janvier 1990, donc la vue à 12 mois montre un DGS2 en baisse. La fenêtre à 6 mois a simplement attrapé un rebond contre-tendanciel. Le pivot DGS2 strictement apparié en août 1989 identifie aussi le retournement de cycle 5 mois avant que la Fed n’agisse. Donc ce cas est mieux caractérisé comme une véritable anticipation par le DGS2, avec un mouvement de court terme contre la direction éventuelle dans les 6 derniers mois. Point connexe : notre dossier sur les cycles de taux et la transmission de la politique monétaire.

Juin 2021 : la Fed a précédé le 2 ans

Le cas unique où la Fed a pivoté avant le DGS2 est le décalage de juin 2021 depuis le plancher pandémique. Le DGS2 n’avait bougé que de +6 pb dans les 6 mois précédents — à peine au-dessus du plus bas historique de 0,12 % atteint en février 2021. Le pivot majeur DGS2, identifié par l’algorithme en juillet 2021, est venu un mois après le pivot de la Fed. C’est cohérent avec l’environnement de politique inhabituel : la Fed sortait d’un régime explicite adjacent au contrôle de la courbe des taux où la forward guidance de taux courts avait supprimé la volatilité de la partie courte. Le 2 ans était ancré par la guidance, pas par les anticipations de marché — il ne pouvait donc pas bouger en premier.

Ce que ces cas partagent

Les exceptions se regroupent autour de régimes où les taux de la partie courte ne reflètent pas librement les anticipations de marché — forward guidance explicite (2021) et rebonds contre-tendanciels de court terme à l’intérieur de tendances plus longues (1990). Quand le 2 ans est ancré par un engagement de politique plutôt que par l’anticipation, la relation de lead-lag se rompt. C’est en soi un diagnostic utile : quand la forward guidance est contraignante, le spread perd sa valeur informative.

État actuel et niveaux à surveiller

À février 2026 : DGS2 à 3,47 %, le Fed Funds Effective Rate à 3,64 %, et le spread à −17 points de base. Cela place l’observation actuelle dans le régime NEUTRE (−25 à +25 pb), qui a historiquement la distribution la plus uniforme des résultats Fed à 12 mois à terme : 40 % des cas ont précédé une baisse de la Fed supérieure à 25 pb, 25 % ont précédé une hausse supérieure à 25 pb, et 34 % ont vu des mouvements plus petits. La variation médiane à terme dans ce régime est de −5 pb. Voir aussi : la chronologie de la prime de terme du Trésor sur six décennies.

Méthodologie

Données

• DGS2. US Treasury Constant Maturity 2 ans, série quotidienne de FRED, agrégée en moyenne mensuelle. Début : 1976-06.
• FEDFUNDS. Federal Funds Effective Rate, série mensuelle de FRED. Couverture jusqu’à 2026-02 à la date d’extraction.
• Dates de récession NBER. Dates de référence standard du cycle économique NBER.
• Fenêtre d’échantillonnage. 1976-06 à 2026-02, la fenêtre de chevauchement des deux séries, n = 597 observations mensuelles.

Algorithme de pivot (préenregistré)

Un « pivot majeur » dans l’une ou l’autre série est défini comme le premier mois où les trois conditions suivantes sont vraies :

1. La variation à 12 mois de la moyenne mobile à 3 mois de la série inverse son signe par rapport au mois précédent.
2. La série bouge d’au moins 100 points de base dans la nouvelle direction dans les 24 mois suivants (confirme que le retournement n’est pas un sursaut éphémère).
3. Au moins 12 mois se sont écoulés depuis le pivot majeur précédent (évite le double comptage de sursauts bilatéraux à l’intérieur d’un même cycle).

Appliqué au Fed Funds mensuel, cela identifie les 15 retournements listés. Appliqué à la moyenne mensuelle du DGS2, cela identifie 16 retournements. La sensibilité aux seuils de 75 pb et 125 pb donne respectivement 16 et 13 retournements Fed, avec le même ordre central. Le compte d’anticipation 13/15 est stable à travers ces variantes de seuil.

Définition d’« anticipé »

Un pivot de la Fed est classé comme anticipé si la moyenne mensuelle du DGS2 a varié de plus de 25 pb dans la direction éventuelle de la Fed sur les 6 mois précédant la date de pivot. Au seuil de sensibilité de ±10 pb, le compte reste à 13/15 (le cas borderline 2021-06 à +6 pb reste sous le seuil) ; à ±50 pb il tombe à 12/15 (le cas 1994-02 à +47 pb sort).

Seuils de régime de spread

Les cinq régimes sont définis par des seuils de spread à ±25 pb et ±100 pb, appliqués à la différence mensuelle DGS2 moins Fed Funds. Ces seuils ont été choisis avant le calcul des statistiques d’action future et correspondent à des démarcations communément citées dans la littérature (par ex., la bande ±25 pb est un mouvement FOMC inter-réunions typique). La sensibilité à ±50 pb et ±150 pb décale les comptes de régime mais préserve le classement qualitatif des fréquences conditionnelles de baisse/hausse.

Mesure de l’action Fed à terme

Pour chaque date d’observation, la variation Fed Funds à 12 mois à terme est la différence entre le Fed Funds 12 mois plus tard et le Fed Funds du mois actuel. « Baisse dans 12 mois » signifie que cette différence est inférieure à −25 pb ; « hausse dans 12 mois » signifie supérieure à +25 pb. Le seuil de 25 pb est un incrément FOMC standard.

Limites

• La fenêtre 1976-06 à 2026-02 couvre six récessions et plusieurs régimes monétaires. La stationnarité de la relation de lead-lag à travers les régimes n’est pas formellement testée.
• La fenêtre de 36 mois pour l’analyse de délai par extremum local a provoqué une censure dans un cas (1980-11). Une fenêtre plus longue identifierait un délai plus long dans ce cas.
• L’agrégation mensuelle du DGS2 lisse la volatilité intra-mensuelle pertinente pour l’analyse haute fréquence mais n’affecte pas les conclusions au niveau du cycle.
• Le Fed Funds Effective Rate est lui-même un résultat déterminé par le marché de la fourchette cible de la Fed. Dans le régime de taux administré post-2008, il suit le corridor IORB / ON-RRP très étroitement et se comporte comme un taux directeur ; dans les périodes antérieures il pouvait diverger légèrement de la cible.
• La relation est en partie endogène : la Fed observe le 2 ans quand elle fixe sa communication. Cela n’invalide pas l’historique mais limite combien on peut attribuer de causalité à l’un ou l’autre côté.

Reproductibilité

Le jeu de données complet, incluant les colonnes dérivées utilisées dans chaque figure de cette étude, est publié comme jeu de données ouvert sous CC BY 4.0. Voir le lien du jeu de données ci-dessous.